Yelp Inc.

Выручка 1 465 млн долларов в 2025 г. (+3,7%), в первом полугодии 2026 г. — +1,1%, реклама −3,0%; на третий квартал компания сама ждёт 365–370 млн, то есть снижение к прошлому году. Рост держится только на «прочей» выручке (33 млн за квартал, +98%), большей частью от купленного Hatch; рекламное ядро сжимается. Для инвестора: любая модель с ростом выше 3% в год требует объяснить, откуда он возьмётся.

Сравнение с собственной историей за 5 лет и с прогнозом компании. Рекламная выручка — 91,6% общей в первом полугодии 2026 г. (95% в 2025 г.; разница — купленный Hatch). Клики за полугодие −8%, цена клика +4%: рост цены компенсирует падение объёма лишь частично. Прочая выручка удваивается, но её годовой темп ≈132 млн против цели 250 млн к концу 2028 г. Что возразить: Число платящих рекламодателей во втором квартале упало лишь на 1% против −6% в первом; менеджмент говорит об улучшении трафика без чисел. Что опровергло бы: Реклама Services в отчёте 05.11.2026 ≥ +3% г/г при общей выручке ≥ 370 млн.

Поток фирмы 137,1 млн при стоимости бизнеса 1 023,3 млн: при ставке 7,3% цена равна спаду 5,4% в год навсегда, при 9,8% — 3,2%. Это не катастрофа, а экстраполяция последнего полугодия: реклама падает примерно таким темпом. Для инвестора вопрос не «дёшево ли», а «правда ли спад вечный»; если реклама просто перестанет падать, плато стоит 18,6–25,3 USD.

Обратный расчёт по потоку за 12 месяцев при нормальной налоговой ставке 28%. Статические мерки говорят «дёшево»: P/E по GAAP 8,0, EV к операционной EBITDA 4,5, доходность потока владельца 17,6%. Но за три года цена выросла на 11%, прибыль на акцию — в 4,5 раза, а мультипликатор сжался вчетверо: рынок перестал платить за рост. Пола по активам нет — материальный капитал 3,6 USD на акцию. Что возразить: При плоской марже и ставке 9,8% плато даёт 18,6 — ровно цену; «дешевизна» существует только при ставке 7,3% или при восстановлении маржи. Что опровергло бы: Реклама Services два квартала подряд ниже −2% г/г при RR&O ниже −10% — спад не вечный, а ускоряющийся, и цена перестаёт быть требовательной.

Медведь 8,7–10,7 USD (−48% от цены), плато с плоской маржой 18,6–25,3 (+17% к середине), плато с маржой 12% 24,7–34,0 (+57%), бык 36,7–59,3 (+156%). Восстановление маржи до 12% стоит 6,1–8,7 USD на акцию и целиком зависит от снижения оплаты акциями — обещания менеджмента, а не факта. Ожидаемая стоимость по нашим вероятностям 19,0–26,5 USD в зависимости от ставки (середина 22,7 при ставке около 8,5%): запас от 1% до 29%. Ожидаемый выигрыш к проигрышу в медвежьем мире — 0,02–0,96 : 1, то есть ниже 1 : 1 при любой ставке.

Четыре сценария DCF при ставках 7,3–9,8%; вероятности — наша оценка. Вероятности [оценка]: медведь 30%, плато 35%, плато с маржой 25%, бык 10%. Якоря: 3-летний темп прибыли медведя — 16-й перцентиль базы отчётности, плато — 34-й, база с маржой — 51-й, бык — 69-й. Если взвесить выигрыш и проигрыш по вероятностям, соотношение 2,5 : 1 — потому что плато вероятнее спада. Обе цифры честные, но разные вопросы: первая — «ожидаемый выигрыш к потере при ошибке», вторая — «сколько жду в среднем». Веса — наше суждение с медвежьим уклоном: если раздать их по якорям-перцентилям (25/17,5/17,5/40), ожидаемая стоимость 30,6 USD. Вывод зависит от веса медвежьего сценария: цена закладывает его вероятность около половины (51%). Что возразить: Консенсус аналитиков закладывает в 2027 г. скачок прибыли на акцию на 40% при выручке +3% — это 76-й перцентиль базы, ставка на маржу 14% и выкуп; если он прав, цена недооценена сильнее. Что опровергло бы: Прогноз компании на 2027 г. (февраль 2027): выручка ниже 2026 г. и маржа скорректированной EBITDA ниже 22% — сценарии плато снимаются.

Операционный поток 372,0 млн при чистой прибыли 145,6 млн (2,6×); начисления −23,6% активов; скрининг на манипуляции −3,66 — чисто; пересмотров отчётности нет. Но 36% скорректированной EBITDA — оплата акциями; капитализация разработки +83% за два года при расходах на разработку −7%; резерв по сомнительным долгам в 2026 г. ослаблен на 4,6 млн. Для инвестора: честная база прибыли — операционная прибыль 184,5 млн за 2025 г. (за 12 мес. к 30.06.2026 — 172,8 млн) и поток минус оплата акциями около 180–190 млн, а не 369 млн скорректированной EBITDA.

Шесть лет данных, сверенных с подачами регулятору; аудитор один с 2008 г. Все скоры считаются по одной отчётности и дают одно свидетельство, не четыре. Низкая денежная налоговая ставка 2025–2026 гг. (16,9% и 8,8%) временная: нормальная 27–29%, и в оценку заложена она. Балл Альтмана в «зоне бедствия» — след списания выкупа в накопленный дефицит; без него он около 4. Что возразить: Капитализация растёт вместе со сменой фокуса на ИИ-продукты; амортизация уже догоняет, и разрыв может закрыться сам в 2027–2028 гг. Что опровергло бы: Операционный поток ниже чистой прибыли два квартала подряд, или капитализация ≥ 65 млн при расходах на разработку < 290 млн в 10-K за 2026 г.

Заём по кредитной линии 100,0 млн против 94,1 млн наличных: чистый финансовый долг 5,9 млн; ковенант нарушается лишь при падении EBITDA на ≈90%. В 2026 г. компания купила Hatch за 271,2 млн (гудвил 220,4 млн) частично в долг и остановила выкуп; прежний выкуп шёл по средней цене 33,4 USD. Для инвестора: деньги акционера не уйдут кредиторам, но проверяемый тест дисциплины — линия погашена к концу 2026 г. и выкуп возобновлён в 2027 г.

Стресс-тест модуля баланса и история расходования капитала 2021–2026 гг. За 2021–2025 гг. выкуп поглотил 1,2 млрд — около 101% свободного потока — и сократил число акций на 27,6%; но 64% этого выкупа лишь компенсировали выдачу акций сотрудникам. Следующая сделка в долг больше 150 млн до погашения линии превратила бы страховку в риск. Что возразить: Hatch растёт +59% г/г и составляет 2,4% выручки; у Yelp есть прецедент паузы выкупа в 2020 г. с возобновлением через полгода. Что опровергло бы: Новый заём или сделка больше 150 млн до погашения линии (8-K до 31.12.2026), или линия выше 100 млн в отчёте за третий квартал.

Договор с OpenAI объявлен 12.02.2026 без условий; лицензии сидят в «прочей» выручке вместе с Hatch; их верхняя граница ≤ 31 млн в год — не больше 2% выручки. Потеря 2–4% рекламы из-за ИИ-ответов (28–56 млн) съедает весь базовый сценарий лицензий, в том же канале и в те же сроки. Для инвестора: это опцион с датами, а не довод за покупку; платить за него сейчас рынок не просит, но и считать его в стоимость сверх плато рано.

Сравнение верхней границы лицензий с рекламной выручкой и с риском потери трафика. Компания сама пишет в годовом отчёте: ИИ-ответы Google над выдачей снизили заметность ссылок и, возможно, вредят трафику. Аудитория 2025 г.: приложение −2%, десктоп −6%, мобильный веб −7%. Прочая выручка без Hatch росла на 47% г/г — ускорение началось до OpenAI. Что возразить: Двадцать лет модерированных отзывов не воспроизводятся быстро; именно поэтому ИИ-платформы покупают лицензию, а не строят своё — корпус может стать рвом нового типа. Что опровергло бы: Раскрытие выручки от лицензий ≥ 50 млн годового темпа к отчёту за 2027 г. при отсутствии падения кликов Services.

Цена на 21,5% ниже 200-дневной средней; в короткой позиции 11,4 млн акций (≈21% в обращении, 8,5 дня покрытия, +109% за год); 7 из 8 реакций на отчёт были отрицательными, медиана хода 7,5%. Главный нечувствительный к цене покупатель — сама компания — ушёл с рынка до 2027 г. Для инвестора: цена входа может измениться на 7–10% за день без новой информации о бизнесе; это условие входа, а не довод о компании.

Против собственной истории реакций на 8 последних отчётов. Опционного рынка в базе нет, поэтому «сколько рынок заплатил за страх» перед отчётом не измерено. Высокая короткая позиция сама по себе не говорит о направлении: страховочную позицию и ставку данные не различают. Заголовки «CEO продаёт» вводят в заблуждение: крупнейшее отчуждение — удержание налога при вестинге, а продажи финансового директора идут по заранее принятому плану. Что возразить: 21% в обращении при 8,5 днях покрытия — топливо для резкого хода вверх при положительном сюрпризе; гайданс уже низкий. Что опровергло бы: Закрытие выше 200-дневной средней до 31.03.2027 опровергает «слом»; новый минимум ниже 17,59 USD подтверждает.