Зачем нужна именно бинарная шкала
Большинство финансовых метрик — непрерывные. ROIC 18% лучше, чем 15%, но как сравнить со зрелостью бизнеса, темпами роста, структурой долга? Пиотроски сознательно отказался от такой сложности. Он спросил у девяти переменных «лучше или хуже, чем в прошлом году» — и сложил «да». В этом сила метрики: 9 баллов означают, что компания одновременно прибыльна, генерирует кеш, снижает долг, поднимает маржу, повышает оборачиваемость и не разводняет акционеров. Любой пропуск виден сразу.
Представьте, что вы пришли проверить кафе у знакомого. Вы не считаете точно прибыль и не пытаетесь оценить EBITDA-margin. Вы задаёте 9 простых вопросов: «прибыль есть? касса не пуста? касса больше прибыли? долгов стало меньше? запасы в порядке? рабочих не сократили? наценка выросла? оборачиваемость улучшилась? не выпускали новых паёв?». Чем больше «да» — тем здоровее заведение. Это и есть Piotroski.
Метрика была разработана как фильтр для классического value-инвестирования — пуристского подхода Бенджамина Грэма. Цель: среди компаний с низким P/B (то есть статистически «дешёвых») найти те, что действительно работают, а не те, что заслуженно дёшевы. Сегодня F-Score используется шире — как универсальный quality-фильтр в скрининге, в том числе у Greenblatt'а в Magic Formula 2.0 и в шаблонах AAII.
Три группы из 9 тестов
Тесты распределены по трём смысловым блокам. Это не просто перечень — внутри блоков они логически связаны и проверяют разные грани финансового здоровья.
Блок 1 — Прибыльность (4 теста)
Самый базовый блок. Компания должна зарабатывать, причём не только на бумаге, но и в живых деньгах.
Положительная чистая прибыль
+1Самый базовый тест на «жив ли пациент». Если за последний год компания получила убыток, это уже сигнал. Стартапы и циклические компании в нижней точке цикла часто проваливают этот тест, и оба контекста — основание для отдельного разбора.
NI > 0
Положительный ROA
+1Дублирует предыдущий тест, но смотрит относительно активов — если у компании огромный баланс и крошечная прибыль, балл всё равно засчитывается, но при разборе видно: эффективность хромает.
ROA = NI / Total Assets > 0
Положительный операционный денежный поток
+1Прибыль можно нарисовать. Денежный поток — сложнее. CFO положителен, если компания действительно собирает с клиентов больше денег, чем тратит на операции. Провал этого теста при положительной NI — красный флажок «бумажная прибыль».
CFO (Operating Cash Flow) > 0
Качество прибыли: CFO > NI
+1Самый «форензик»-тест группы. Когда операционный поток выше чистой прибыли, это значит: компания не накапливает дебиторку и не тащит запасы. Если NI устойчиво выше CFO, в счетах что-то странное — это и есть классический сигнал манипуляций (см. M-Score).
CFO > Net Income
Блок 2 — Леверидж, ликвидность, источники капитала (3 теста)
Тесты проверяют, насколько компания зависит от внешнего финансирования и стало ли ей проще или сложнее обслуживать обязательства.
Снижение доли долгосрочного долга
+1Соотношение LT debt / total assets должно уменьшаться год к году. Если компания снижает зависимость от заёмных средств — это плюс к финансовой устойчивости. Рост LT debt может означать инвестиции (нормально), а может — латание дыр (плохо). Балл здесь засчитывается по факту, контекст уточняйте отдельно.
LT Debt/Assets (этот год) < LT Debt/Assets (прошлый)
Рост коэффициента текущей ликвидности
+1Current Ratio = Current Assets / Current Liabilities. Растёт — компания лучше справляется с короткими обязательствами. Падает — пошёл стресс в рабочем капитале. Этот тест чувствителен к сезонности и крупным сделкам.
CA/CL (этот год) > CA/CL (прошлый)
Не выпускались новые акции
+1Если компании не приходится размывать акционеров для привлечения капитала, значит, операции самостоятельно генерируют достаточно средств. Если был секондари — балл не засчитывается. В оригинальной работе Пиотроски проверял по таблице shareholders' equity: рост через эмиссию, а не через retained earnings, означал размытие.
Diluted shares outstanding не выросло YoY
Блок 3 — Операционная эффективность (2 теста)
Стало ли компании легче зарабатывать на каждой единице продаж и на каждом долларе активов.
Рост валовой маржи
+1Gross Margin = Gross Profit / Revenue. Если процент растёт — у компании появляется ценовая сила или снижается себестоимость. Падает — рынок становится тяжелее. Это очень чувствительный индикатор: GM падает раньше операционной маржи, потому что SG&A инерционен.
GP/Rev (этот год) > GP/Rev (прошлый)
Рост оборачиваемости активов
+1Asset Turnover = Revenue / Total Assets. Чем выше — тем эффективнее работают активы. Большие капитальные программы временно ухудшают оборачиваемость (поэтому многие технологические компании на пике AI-capex проваливают именно этот тест).
Rev/Assets (этот год) > Rev/Assets (прошлый)
Интерпретация: 8–9, 5–7, 0–4
Сложите баллы. Получите число от 0 до 9. Классическая интерпретация Пиотроски:
- 8–9 баллов — strong. Бизнес здоров по всем девяти проверкам. Это верхний дециль исследования 2000 года; именно эти бумаги показали аномальную доходность.
- 5–7 баллов — average. Большинство публичных компаний попадают сюда. Дальнейший анализ обязателен — какие тесты провалены и почему.
- 0–4 балла — weak. Серьёзные структурные проблемы. Не значит банкротство (для этого есть Altman Z-Score), но значит «дёшево по причине».
F-Score 8–9 — не сигнал «покупать», а сигнал «потратить время на полный анализ». Низкий F-Score — наоборот, фильтр-отсев на ранней стадии скрининга, если у вас нет специального тезиса о развороте.
Три кейса: Microsoft, дистрессовый ритейлер, качественный value
NI ↑ с $72 до $88 млрд, CFO ↑ с $88 до $119 млрд, CFO > NI — все четыре прибыльные тесты пройдены. LT debt снизился с $47 до $43 млрд при росте активов с $412 до $512 млрд — соотношение упало, балл засчитан. Эмиссии не было.
| Прибыльность (4 теста) | 4/4 |
| Леверидж/ликвидность (3) | 2/3 ← провал по Current Ratio |
| Эффективность (2) | 1/2 ← провал по Asset Turnover |
| Итого | 7/9 |
Провалы: Current Ratio упал (CL выросли быстрее CA из-за капитальных обязательств), Asset Turnover упал (выручка $245 млрд / активы $512 млрд = 0,48 против 0,51 в FY23 — активы выросли на AI-инфраструктуре быстрее выручки). Это интерпретируется не как ухудшение, а как фаза инвестиционного цикла.
NI -$120 млн при выручке $4,2 млрд, CFO -$50 млн, ROA отрицательный, LT debt вырос с $1,4 до $1,8 млрд, прошла эмиссия для пополнения кеша.
| Прибыльность | 1/4 ← только CFO > NI (оба отрицательны) |
| Леверидж/ликвидность | 0/3 |
| Эффективность | 0/2 |
| Итого | 1/9 |
Единственный балл — формальный: CFO больше NI, но оба отрицательные. Это иллюстрация ловушки бинарного теста: «CFO > NI» был задуман как сигнал качества, но при двух отрицательных числах теряет смысл. На таких сценариях интерпретировать F-Score нужно с правкой.
Компания с устойчивой прибылью, растущим CFO, снижающимся долгом, без эмиссий, с улучшающейся маржой и оборачиваемостью. NI ↑ с $220 до $280 млн, валовая маржа ↑ с 39% до 40,5%, оборачиваемость активов ↑ с 1,10 до 1,17.
| Прибыльность | 4/4 |
| Леверидж/ликвидность | 3/3 |
| Эффективность | 2/2 |
| Итого | 9/9 |
Такая компания — кандидат на полный фундаментальный разбор. Высокий F-Score не означает дешёвую оценку — нужно проверять P/B, EV/EBITDA, FCF Yield. Но операционно бизнес демонстрирует все признаки здоровья.
Интерактивный чек-лист F-Score
Отметьте тесты, которые компания проходит. Балл считается автоматически. Пресеты соответствуют примерам выше.
Ограничения и нюансы
- Метрика годовая. Все 9 тестов — год к году. Применять её к квартальным данным напрямую нельзя, нужны TTM-расчёты с поправкой на сезонность.
- Чувствительность к фазе цикла. Капиталоёмкая компания в фазе CapEx-цикла легко проваливает тесты 5, 6, 9 — это не плохо, это инвестиции. Контекст важнее.
- Финансовый сектор не подходит. У банков и страховых другие правила формирования резервов, current ratio неинформативен, gross margin не определён.
- Не учитывает оценку. Компания может иметь F = 9, но торговаться по P/E = 80x. Piotroski — quality-фильтр, а не valuation-фильтр.
- Бинарность скрывает «насколько». Тест «ROA > 0» одинаково засчитывается при 0,1% и при 25%. Используйте F-Score как первый фильтр, а на втором шаге смотрите магнитуды.
- Пограничные случаи. Тест 4 (CFO > NI) при двух отрицательных числах формально проходит, но интерпретации не несёт. Учитывайте при работе со стрессовыми компаниями.
Использовать F-Score как единственный фильтр. В шаблоне Cashalot он соседствует с Altman Z (банкротство), Beneish M (искажения), ROIC (доходность) и WACC. Только их комбинация даёт картину здоровья бизнеса.
Как использовать в исследовательской работе
В рабочем шаблоне Cashalot 2.0 Piotroski считается на TTM-данных за последние 5 лет, плюс отдельный балл «trend» — насколько он стабилен. Компании с F-Score стабильно 7–9 на горизонте 5 лет редко оказываются ловушкой. Бумаги, у которых F скакнул с 4 до 8 за год, заслуживают внимания — это часто разворотная история.
F-Score — не магия и не «один индикатор покупки». Это быстрая, дешёвая, дисциплинированная проверка девяти базовых вопросов. Если хотя бы 2–3 из них фейлятся, у вас уже есть готовый список «куда копать». В этом главная польза.
F-Score в каждом отчёте Cashalot
В шаблоне Cashalot 2.0 Piotroski считается за 5 лет, сопоставляется с трендом ROIC и комментируется на странице Quality. Это первый фильтр всей форензик-секции.
Посмотреть пример отчёта →