CASHALOTInvestment ideas

[M03] · ЦИФРЫ И КАЧЕСТВО · PRO+

Ключевые показатели · Key Ratios RDWR — Radware Ltd.

📌 Snapshot: цена $28.18 · as of 2026-06-12 · финотчётность на FY2025 (31.12.2025) · все числа зафиксированы на эти даты SSOT v1 · sha e9dd19c1

✅ Tier-1 (SEC 20-F, проверено)⚠️ Tier-2 (текст отчётов/звонков) 🔶 Tier-3 (внешние)📊 расчёт по формуле

Этот модуль переводит финансовую отчётность Radware в ~50 коэффициентов «на человеческом» и сравнивает их с собственной 5-летней историей компании. Один вопрос, на который он отвечает: что цифры говорят о качестве и здоровье бизнеса — до разговоров о цене (цена и оценка — в M07).

§0 · Что показывают цифры — коротко

Картина у Radware двойственная. С одной стороны — крепость баланса: $460.6М ✅ чистого кэша, долга $0 ✅, валовая маржа 80.7% 📊 (отпечаток ценовой власти), прибыль обеспечена кэшем. С другой — слабая отдача: операционная маржа GAAP всего 3.8% 📊, а сама прибыль во многом держится не на операциях, а на процентах с денежной подушки; ROE 6.1% 📊 ниже стоимости капитала. Плюс свежий жёлтый флажок — дебиторка выросла на +108% 📊 при росте выручки лишь +10%. Подробная криминалистика отчётности — в модуле M06; здесь — обзорно.

§1 · Радар здоровья — три композитных счёта

Три «детектора» суммируют десятки строк отчёта в один балл каждый. Это обзор — глубокая форензика живёт в M06. Переключатель ниже меняет подпись между текущим годом и трёхлетним контекстом.

F-Score Пиотроски

здоровье · шкала 0–9

Altman Z-Score

риск банкротства · 0–5

Beneish M (индикативно)

манипуляции · порог −2.22

📚 Что этоF-Score Пиотроски (0–9) — чек-лист из 9 «да/нет» про прибыльность, кэш и баланс: чем больше «да», тем здоровее. Altman Z — оценка риска банкротства (>2.99 = «безопасно»). Beneish M — статистический детектор «не приукрашена ли отчётность» (порог −2.22; выше = повод присмотреться).

🔍 На человеческомПиотроски 7 из 9 📊 — крепкая «четвёрка с плюсом» (потеряны баллы за лёгкое разводнение акциями и снижение текущей ликвидности). Altman 3.24 📊 — банкротство компании с горой кэша и без долгов практически не грозит. А вот Beneish ≈−1.7 📊 заполз в зону «присмотреться» — и тянет его туда почти целиком скачок дебиторки, а не реальные признаки манипуляций.

❓ Стоит ли спросить

Почему дебиторка (деньги, которые клиенты ещё не заплатили) выросла вдвое быстрее, чем продажи — это разовый крупный контракт конца года, смягчение условий оплаты или что-то в качестве выручки?
Beneish M здесь — индикатор-вопрос, не обвинение: один из 8 входов (амортизация) в опечатанной базе отсутствует и принят нейтральным. Строгий расчёт со всеми входами — в M06/F3.

§2 · Двигатель стоимости — ROIC, ДюПон и отдача на капитал

Главный вопрос: создаёт ли компания стоимость на вложенный капитал? Раскладываем ROE 6.1% 📊 на 5 множителей — и сразу видно, чем именно живёт прибыль.

Дерево ДюПона · FY2025 · 5 множителей ROE (наведите на узлы)

6.09%

ROE · доходность на капитал

0.69

Налоговое бремя
ЧП ÷ доналог.

искажают убытки 22–24

2.57

Процентное бремя
доналог. ÷ EBIT

>1 = доход с кэша тянет ВВЕРХ

3.78%

Операц. маржа
EBIT ÷ выручка

0.47

Оборач. активов
выручка ÷ активы

1.94

Множитель капитала
активы ÷ капитал

Читается слева направо: налоговое бремя × процентное бремя × операционная маржа × оборачиваемость активов × финансовый рычаг = ROE. Перемножение даёт ровно 6.09%.

📈 Аналитика CashalotКлюч к Radware спрятан в «процентном бремени» 2.57 📊. Обычно этот множитель меньше 1 (проценты по долгу срезают прибыль). Здесь он больше 1 — потому что процентный доход с ~$460М кэша добавляет к прибыли больше, чем зарабатывают сами операции. Грубо: тонкая операционная маржа (3.8%) × низкая оборачиваемость (0.47) дают скромную базу, которую «вытягивает» доход с депозитов. Вывод: значительная часть отдачи на капитал — финансовая, а не операционная. Это не плохо само по себе, но важно понимать источник.

Отдача на капитал против его стоимости (5 лет)

ROE vs стоимость собственного капитала · долг = $0 → WACC ≈ стоимость капитала

Бирюзовая линия — ROE по годам; фиолетовая полоса — требуемая доходность (≈8.2–8.6%, оценочно). Ряд только 5 лет — в базе нет данных за 2016–2020, поэтому это не «10-летний» коридор.

🧠 Что это значит для моей инвестицииROE ниже стоимости капитала во всех 5 годах — формально equity пока не «отбивает» свою цену. Но картину тянут вниз две вещи: огромная подушка кэша зарабатывает лишь ~4–4.5% (разбавляя ROE), и FY2023 был убыточным. Тренд при этом восстановительный (−7% → +6%). Зато GP/A (Novy-Marx) = 36.3% 📊 — продуктивность активов «до уловок» — здоровая и стабильная. Точный ROIC искажён избыточным кэшем (если его вычесть, операционная база крошечная) — строгий расчёт WACC/ROIC в M07.

§3 · Ценовая власть — маржинальность

Валовая маржа

шкала 0–100%

Уровень софтверного бизнеса — десятилетие стабильно ~80%. Отпечаток ценовой власти.

Операц. маржа GAAP

шкала 0–25%

Тонкая. Без расходов на акции (non-GAAP) ≈ 11.7%. Разрыв ≈ SBC (8% выручки).

Маржа FCF

шкала 0–30%

Кэш есть. Но после вычета SBC «настоящая» маржа FCF падает до 5.8%.

📚 Что этоВаловая маржа — сколько остаётся с доллара выручки после прямой себестоимости. GAAP vs non-GAAP: GAAP — официальные правила (включают «бумажные» расходы вроде вознаграждения акциями); non-GAAP — версия компании без них. Gross Margin.

🔍 На человеческомГлавная история маржи — это разрыв GAAP↔non-GAAP. На бумаге компания едва прибыльна по операциям (3.8%), но если убрать расходы на акции (SBC, 8% 📊 выручки), операционная маржа ≈ 11.7% 📊. Правда в том, что SBC — реальная стоимость (она размывает вашу долю), просто не денежная. Поэтому «честная» картина — где-то между двумя цифрами, и FCF после вычета SBC падает с 13.8% до 5.8% 📊.

§4 · Кровообращение — цикл оборота кэша (CCC)

Водопад CCC · FY2025 · из чего складываются дни «заморозки» денег

DSO по годам · дни, которые клиенты держат деньги (FY2025 — красный)

2021

17д

2022

22д

2023

28д

2024

22д

2025

42д

📚 Что этоCCC = DSO + DIO − DPO. Сколько дней деньги «заморожены» в обороте: ждём оплату от клиентов (DSO) + держим запасы (DIO) − тянем с оплатой поставщикам (DPO). Меньше — лучше; отрицательный CCC = поставщики и клиенты фактически финансируют бизнес. CCC.

🔍 На человеческомСам CCC почти не изменился (~80 дн против ~80 дн годом ранее) 📊 — но состав сместился тревожно: дни сбора оплаты (DSO) подскочили с 22 до 42 📊, а запасы, наоборот, разгрузились. То есть деньги теперь дольше «висят» в неоплаченных счетах клиентов. Важный нюанс, который классический CCC не видит: клиенты Radware платят авансом (отложенная выручка, RPO $399М ✅) — это крупный источник бесплатного фондирования, который сильно улучшает реальную картину оборотного капитала.

§5 · Стресс-тест баланса — платёжеспособность

$461М

чистый кэш ✅

финансовый долг ✅

1.63×

текущая ликвидность 📊

1.56×

быстрая ликвидность 📊

3.2

Altman Z · безопасно 📊

$10.95

чистый кэш на акцию 📊

📈 Аналитика CashalotПокрытие процентов по долгу здесь неприменимо — долга нет. По логике синтетических рейтингов Дамодарана нулевой рычаг + денежная подушка = минимальный класс распределённого риска. Поэтому вопрос платёжеспособности у Radware переворачивается: не «хватит ли денег расплатиться?», а «зачем держать $461М под ~4–4.5% и при этом резко свернуть выкуп акций?». $11× годовых FCF лежит в подушке. Это прямой мост к модулю M05 (аллокация капитала).

§6 · Детектор качества прибыли — вопросы

«Прибыль — это мнение, кэш — это факт.» Проверяем, обеспечена ли прибыль реальными деньгами.

Чистая прибыль vs свободный денежный поток · 5 лет · путь по годам

Точки выше пунктира «FCF = ЧП» означают, что кэша больше, чем бумажной прибыли (хороший знак). FY2025 — кэш по-прежнему выше прибыли, но разрыв сузился.

2.05×

FCF ÷ ЧП 📊

2.47×

OCF ÷ ЧП 📊

-4.6%

начисления (отриц.=кэш>прибыли) 📊

58%

SBC ÷ FCF 📊

❓ Форензика — как вопросы (детали в M06)

Конверсия сильная по уровню, но разнонаправлена по динамике. FCF в 2.1× покрывает прибыль, начисления отрицательны (−5%) — это здорово. Но за год чистая прибыль выросла на +235%, а FCF упал на −37% 📊. Стоит спросить: это нормализация после рекордного FY2024 или ранний сигнал, что прибыль «обгоняет» кэш из-за роста дебиторки?
SBC съедает 58% свободного кэша. Какова реальная доходность владельца, если считать вознаграждение акциями настоящими расходами? FCF после SBC ≈ $18М 📊 вместо $42М.
Рост дебиторки на +108% при выручке +10% — собираема ли она полностью и в срок?

§7 · Каталог «тройной линзы» — ~50 коэффициентов

Полный каталог в 6 группах. Колонки: TTM (FY2025) · медиана 5 лет · тренд (спарклайн) · конкуренты · сектор. Колонки «конкуренты/сектор» честно пусты: в опечатанной базе нет финансового датасета по конкурентам (есть только их размеры выручки и названия) → кросс-секционные перцентили = [НЕТ ДАННЫХ], edge≈0. Альфа здесь — в исторической и структурной линзе, не в выдуманных медианах сектора.

Коэффициент	TTM (FY2025)	Медиана 5 лет	Тренд 5 лет	Конкуренты	Сектор
① Рентабельность и маржи — «сколько остаётся с каждого доллара продаж»
Валовая маржа	80.7% 📊	80.7%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Операц. маржа (GAAP)	3.8% 📊	-1.1%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Операц. маржа (non-GAAP, +SBC)	11.7% 📊	8.2%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Чистая маржа (GAAP)	6.7% 📊	2.2%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Маржа FCF	13.8% 📊	13.8%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Маржа FCF после SBC	5.8% 📊	5.8%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
SBC % выручки	8.0% 📊	9.3%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
R&D % выручки	26.2% 📊	27.2%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
S&M % выручки	42.3% 📊	43.1%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
G&A % выручки	8.5% 📊	10.2%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
② Доходность капитала — «как усердно работают вложенные деньги»
ROE (на средн. капитал)	6.1% 📊	2.0%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
ROA (на средн. активы)	3.1% 📊	1.0%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
GP/A (Novy-Marx)	36.3% 📊	36.6%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Оборачиваемость активов	0.47 📊	0.46		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Множитель капитала	1.94 📊	1.94		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
ROE − стоимость капитала	-2.3 пп 📊	-6.4		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
③ Эффективность и оборотный капитал — «как быстро деньги возвращаются»
DSO (дни сбора оплаты)	42д 📊	22.3		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
DIO (дни на складе)	83д 📊	82.7		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
DPO (дни отсрочки)	45д 📊	38.3		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
CCC (цикл оборота кэша)	80д 📊	79.8		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Дебиторка % выручки	11.6% 📊	6.1%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Оборач. запасов	4.41 📊	4.41		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Оборач. дебиторки	8.62 📊	16.34		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
④ Ликвидность и платёжеспособность — «насколько крепок баланс»
Текущая ликвидность	1.63 📊	1.93		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Быстрая ликвидность	1.56 📊	1.86		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Денежная ликвидность	0.62 📊	0.80		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Оборотный капитал	$122М 📊	$155М		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Кэш + ценные бумаги	$192М ✅	$192М		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Всего ликвидность (кэш+депозиты+ц/б)	$460.6М ✅	—	—	[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Финансовый долг	$0 ✅	—	—	[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Чистый кэш ÷ FCF	11.1× 📊	—	—	[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
⑤ Качество прибыли и денежный поток — «прибыль на бумаге vs кэш в кассе»
OCF / ЧП	2.47× 📊	2.47		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
FCF / ЧП	2.05× 📊	2.05		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Начисления (ЧП−OCF)/активы	-4.6% 📊	-5.1%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
SBC / FCF	57.8% 📊	48.5%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
FCF	$42М 📊	$42М		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
OCF	$50М ✅	$50М		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Выкуп акций (байбэк)	$10М ✅	$52М		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Выкуп % FCF	25.2% 📊	52.3%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
⑥ Рост и контрактная база
Рост выручки г/г	9.8% 📊	3.8%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Рост валовой прибыли г/г	9.9% 📊	4.0%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Выручка	$302М ✅	$286М		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
RPO (законтрактовано)	$399М ✅	$310М		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Рост RPO г/г	13.1% 📊	10.6%		[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]
Cloud ARR (внешний контекст)	≈$98М ⚠️	—	—	[НЕТ ДАННЫХ]	[НЕТ ДАННЫХ]

Оценочные мультипликаторы (на дату снимка)

Мультипликатор	Значение	Как считается / комментарий
EV / Sales	2.40× 📊	EV 725.3М ÷ выручка 301.9М
EV / FCF	17.5× 📊	EV ÷ FCF 41.6М
P / S	3.93× 📊	капитализация ÷ выручка
P / B	3.39× 📊	капитализация ÷ собственный капитал
P / E (GAAP трейлинг)	63× ⚠️	нерепрезентативен (правило W10): EPS искажён SBC амортизацией и процентным доходом с депозитов
P / E (non-GAAP трейлинг)	≈24.5× 🔶	внешняя оценка ≈ $28.18 ÷ non-GAAP EPS ~$1.15 — см. модуль MPE
FCF-доходность (к EV)	5.7% 📊	FCF ÷ enterprise value
Чистый кэш / капитализация	38.8% 📊	$460.6М подушки ≈ 39% всей рыночной стоимости
Чистый кэш на акцию	$10.95 📊	$460.6М ÷ 42 082 490 акций

🔍 На человеческом · сравнение с конкурентамиПо масштабу выручки 🔶 Radware (~$302М) — мелкий игрок против гигантов кибербеза: Fortinet (~$6млрд), Akamai (~$4млрд), F5 (~$2.8млрд), Cloudflare (~$1.6млрд+), плюс гипермасштаберы (AWS/Microsoft). Это структурный риск маржинального давления (в т.ч. «бесплатный» DDoS у CDN). Но сопоставимых коэффициентов маржи/возврата по этим компаниям в базе нет — поэтому честная позиция: точные доли рынка и перцентили = [НЕТ ДАННЫХ].

🔬 Методология и оговорки (для тех, кто хочет глубже)

Все числа — из опечатанной базы SEALED_RDWR.md (XBRL 20-F, FY2021–FY2025), пересчёт кодом, temperature=0. Маржи/ROE/ROA/обороты/ликвидность — стандартные формулы; ROE и ROA — на средний капитал/активы (FY2021 — на конец периода, т.к. FY2020 в базе нет).

5-факторный ДюПон сходится к ROE 6.09% (контроль перемножения). Спарклайны множителей «налог/проценты» не показаны — их искажают убыточные годы 2022–24.
Altman Z — оригинальная формула, EBIT = операционная прибыль GAAP (консервативно). Для асc-light/нулевого долга точное значение чувствительно к определению EBIT, но вывод «безопасная зона» устойчив.
Beneish M — индикативно: вход DEPI (амортизация отдельной строкой) в базе отсутствует → принят нейтральным (1.0). Результат тянет вверх DSRI (рост дебиторки). Строгий расчёт — M06/F3.
WACC ≈ стоимость капитала (долг $0): Rf 4.47% + β(0.88–0.97, vendor, edge≈0) × ERP 4.23%. Премия за страновой риск Израиля — [НЕТ ДАННЫХ] (известный пробел), подняла бы оценку умеренно. Строгий WACC — в M07.
Методология подробно — в M19 «Как читать этот отчёт».

Сравнения — с собственной историей

База сравнения	Что видно	Источник
Своя история (5 лет)	Валовая маржа стабильна ~80–82%; FY2025 — первый положительный GAAP-операционный год за цикл; дебиторка/DSO резко выросли	📊
Масштаб конкурентов	Radware ~$302М выручки vs Fortinet ~$6млрд / Akamai ~$4млрд / F5 ~$2.8млрд — мелкий игрок	🔶
Коэффициенты сектора	[НЕТ ДАННЫХ] — финансовый датасет конкурентов в базе отсутствует (edge≈0)	🔶

📌 Выводы Cashalot AI

Баланс — крепость, отдача — скромная. $461М чистого кэша и ноль долга ✅ означают почти нулевой риск банкротства (Altman 3.24). Но ROE 6.1% ниже стоимости капитала, а операционная маржа GAAP всего 3.8% — на что смотреть дальше: вернётся ли операционная прибыль к росту (FY2025 — первый плюс за цикл).
Прибыль во многом «финансовая». ДюПон показывает: отдачу вытягивает доход с денежной подушки, а не операции (процентное бремя 2.57 > 1). Что это значит для вас: при снижении ставок ЦБ часть прибыли может «усохнуть» — это не операционная сила.
Главный жёлтый флажок — дебиторка. Она выросла на +108% при выручке +10%, DSO удвоился (22→42 дн) 📊. Прибыль пока обеспечена кэшем (FCF/ЧП 2.1×), но вопрос качества выручки открыт — строгая проверка в M06.
SBC — невидимый, но реальный налог. Вознаграждение акциями = 8% выручки и 58% свободного кэша; «честный» FCF ближе к $18М, чем к $42М. Разрыв GAAP↔non-GAAP здесь — не косметика.
Чего этот модуль НЕ утверждает: он не говорит «покупать» или «продавать», не называет справедливую цену (это M07) и не выносит приговор по отчётности (форензика — M06). Коэффициенты — коммодити; edge≈0, ценность — в интерпретации и дисциплине.

Аналитика Cashalot AI

Смешанные сигналы

За и против примерно поровну. «За» — фортресс-баланс, высокая стабильная валовая маржа, прибыль обеспечена кэшем, Пиотроски 7/9, возврат к операционной прибыли. «Против» — тонкая операционная маржа, прибыль зависит от дохода с кэша, ROE ниже стоимости капитала, скачок дебиторки и SBC, съедающий часть FCF. Наблюдаемые триггеры дальше: динамика DSO/дебиторки и операционной маржи в следующих отчётах. Это не рекомендация покупать/продавать — это честная картина, решаете вы. edge≈0

✅ Само-чек модуля (CHK-M): 8/8 — провенанс у каждого числа · единицы и порядок сверены с SSOT (Δ=0) · вердикт ∈ Cluster A, без BUY/SELL/таргетов · edge≈0 заявлен честно · ничего не выдумано (пробелы → [НЕТ ДАННЫХ]) · база status=SEALED, sha e9dd19c1/as_of совпали с RUN_MANIFEST · риски — как вопросы · JSON валиден, имена файлов канон.