CASHALOTInvestment ideas

Итоговое заключение · Final verdict

OHB SE: средний бизнес по дорогой цене спутники для Европы · Бремен, Германия · акция OHB на бирже XETRA, евро

📌 Цена 191,6 EUR (закрытие 16.10.2026) · Данные на 2026-10-18 · все числа зафиксированы на эту дату

✅ первоисточник: отчётность компании, сайт эмитента, регулятор⚠️ биржа, консенсус, данные агрегаторов🔬 доисследование📊 наш расчёт📊 иллюстрация — расчёт на названных допущениях

Чем компания зарабатывает

OHB зарабатывает тем, что строит спутники и их части для европейских государств. Главные заказчики — Европейское космическое агентство, Еврокомиссия и Бундесвер (армия Германии). Компания из Бремена делает навигационные спутники Galileo, метеоспутники, аппараты для военной связи и разведки, а также детали ракеты Ariane 6. Почти вся выручка — из Европы, около трети — из самой Германии ✅ отчёт компании / первоисточник.

За 2025 год компания продала работ на 1 215,5 млн EUR ✅ отчёт компании / первоисточник и стоит на бирже около 4,0 млрд EUR ⚠️ биржа / консенсус. Контракты длятся годами, деньги приходят по этапам. Разбор делается именно сейчас, потому что за полгода случились три вещи. Весной акция выросла в разы, а потом потеряла почти три четверти цены. В июне компания привлекла 484 млн EUR новыми акциями по 300 EUR. И Европа заговорила о «своём Starlink» — спутниковой связи без США, где OHB называют одним из строителей.

1. Итог: вердикт и цифры одной панелью

Это средний по меркам сектора бизнес по дорогой цене. Сводный балл — 44,5 из 100, «Смешанные сигналы»: рекордный портфель и прочный баланс против тонкой маржи и денег, которые приходят поздно. Отдельно — вывод о цене: по 191,6 EUR рынок уже оплатил два события, которых пока нет: контракт Бундесвера с заметной долей OHB и маржу серийного производства. Если случится только одно из них, цена, по нашему расчёту, всё равно выше стоимости.

Условия действительности вердикта. Он стоит на трёх опорах: расчёт стоимости на евровой ставке 7,0% 📊 иллюстрация; факт маржи 6,0% за 2025 год ✅ отчёт компании / первоисточник; отсутствие присуждения контракта на 18.10.2026 🔬 доисследование. Сломается любая — вердикт пересобирается, а не «держится по инерции».

Как получен балл. Шесть категорий оценены по числовым якорям своего сектора (28 промышленных компаний). По чистым якорям сводный балл — 45,5.

С одной поправкой — 44,5: мы сняли полбалла с категории «ров» за исходы тендеров 2021–2025 (Galileo второго поколения и SPOCK 1 ушли конкурентам) — факт, который больше нигде веса не несёт 📊 наш расчёт. Обе величины — внутри полосы «Смешанные сигналы», далеко от её границ, и полоса не меняется при сдвиге весов на ±5 пунктов. Оценка цены (2,5 из 10) — тоже по якорям: на фактах за 12 месяцев акция дорога по всем трём меркам; верить ориентиру компании на 2026 год как факту мы не стали.

Сильнейший честный довод другой стороны. Портфель 3,3 млрд EUR плюс IRIS² почти на 1 млрд EUR делают рост до 2028 года законтрактованным ✅ отчёт компании / первоисточник. Немецкие игроки объединились вокруг одной заявки на программу в 8–10 млрд EUR, и главный конкурент, по словам главы OHB, участвует как поставщик без доли 🔬 доисследование. Если доля OHB окажется 50%, а маржа серии — 10%, цена оправдана 📊 иллюстрация. Мы этого не исключаем — мы говорим, что рынок платит за это сейчас, до фактов.

2. Что за компания подробнее — и на чём держится тезис

OHB — проектный подрядчик. Юнит её бизнеса — многолетний контракт: спроектировать спутник, собрать, испытать, сдать заказчику. Выручка признаётся по мере выполнения работ, а деньги приходят по вехам, в основном в четвёртом квартале ✅ отчёт компании / первоисточник. Три сегмента: космические системы (около 80% объёма работ), доступ в космос (детали Ariane 6 через MT Aerospace) и цифровые услуги ✅ отчёт компании / первоисточник.

Рост OHB — это прежде всего рост европейских бюджетов, а не отъём доли у конкурентов. Страны подписались на программы Европейского космического агентства на 22,3 млрд EUR, Германия — около 23% этой суммы ✅ отчёт компании / первоисточник. Правительство Германии объявило 35 млрд EUR на военный космос до 2030 года ✅ отчёт компании / первоисточник.

Прошлый цикл показал механику: после совета агентства в 2022 году портфель OHB вырос с 1,7 до 2,4 млрд EUR за год ✅ отчёт компании / первоисточник. Сейчас компания в той же фазе — бюджеты превращаются в контракты, пик заказов ожидается во втором полугодии 2026.

Но доля OHB в этих деньгах ограничена правилами. Агентство возвращает странам их взносы заказами (это называют геовозвратом), и немецкая квота делится с Airbus. Прецеденты против автоматического выигрыша есть: навигационные спутники Galileo второго поколения ушли конкурентам в 2021 году, разведывательная программа SPOCK 1 — в декабре 2025 🔬 доисследование.

«Европейская замена Starlink»: где здесь деньги OHB

Starlink — это спутниковый интернет компании SpaceX из тысяч аппаратов на низкой орбите. Европа строит свой ответ — программу IRIS² из 348 спутников по данным прессы и программы ЕС (годовой отчёт OHB за 2025 год говорит о «до 180 спутников» — расхождение мы не разрешили) — и обсуждает военную группировку Бундесвера. Рынок читает это как «OHB — немецкий Starlink». Документы говорят иначе.

Как OHB на этом зарабатывает: продаёт платформы спутников и наземные станции, а в национальном проекте — ещё и космический сегмент целиком. Повторяющаяся часть стоимости (терминалы, сеть) закреплена за Rheinmetall 🔬 доисследование. При доле 15–45% в программе Бундесвера это 240–900 млн EUR выручки в год, но при нынешней марже сегмента 6,6% — лишь плюс 0,5–2,0 EUR прибыли на акцию в год 🔬 доисследование. Значит, стоимость решает не факт контракта, а маржа, с которой его исполнят.

Полоса сценариев: что уже в цене

Вывод из полосы простой: цена стоит в бычьей зоне. Базовый сценарий ниже цены при любой конвенции, бычий — около цены. Три четверти цены — плата за рост, которого ещё нет: стоимость компании без роста — 45–55 EUR 📊 иллюстрация.

3. Ров и люди

Ров — это то, что защищает прибыль компании от конкурентов. У OHB он узкий и регуляторный. ROIC — отдача на вложенный капитал — составила 10,3% в 2025 году 📊 наш расчёт. WACC — стоимость этого капитала для компании — 8,5% по базе на американской ставке 📊 наш расчёт; на евровой ставке около 7,0% 📊 иллюстрация. Значит, каждый вложенный евро приносит примерно столько, сколько стоит его привлечь: запас 1,8 п.п. по базе, около 3,3 п.п. на евро 📊 иллюстрация. Отдача на новые вложения последних трёх лет (RONIC — отдача именно на прирост капитала) — 5,7%, ниже ставки 📊 наш расчёт.

Важная оговорка: по методике агрегатора отдача на капитал 2025 года — 4,8% ⚠️ биржа / консенсус, и тогда запас отрицательный. Причина расхождения — разный состав капитала (авансы заказчиков, доли в ассоциированных компаниях). Мы показываем оба числа и не выбираем молча. К тому же 2025 год — одна точка: 2023-й завышен переоценкой вложений, 2024-й занижен проектным резервом ✅ отчёт компании / первоисточник.

Ценовой власти у OHB нет: цену диктует конкурс, а покупатель один — государство. Защита держится на правилах закупок и статусе независимого немецкого подрядчика. Это реальный, но узкий ров: он гарантирует участие в тендерах, не маржу.

Кто управляет и чьи деньги в акции

Семья Фукс владеет 60,3% акций, глава компании Марко Фукс — член семьи ✅ отчёт компании / первоисточник. Фонд KKR (через Orchid Lux) держит 19,7% — столько же, сколько в свободном обращении ✅ отчёт компании / первоисточник. В июньском размещении семья не продавала, а связанная с главой компании фирма докупила акций на 1,05 млн EUR по 300 EUR 🔬 доисследование. Это страховка для миноритария: семья теряет на падении вместе с ним. Но это и его потолок: решения о капитале и сделках принимает семья, у остальных голоса нет.

Возврат акционеру — только дивиденд 0,60 EUR на акцию, около 0,3% цены 📊 наш расчёт. В 2021–2023 годах его платили при отрицательном свободном денежном потоке ⚠️ биржа / консенсус. Выкупа акций нет, опционных программ для сотрудников практически нет 📊 наш расчёт.

Число акций выросло с 17,4 млн в 2021 году (ряд агрегатора) до 20,8 млн после размещения ⚠️ биржа / консенсус; доля неучаствовавшего акционера уменьшилась на 7,7% ✅ отчёт компании / первоисточник. Собрание акционеров разрешило конвертируемые облигации до 1,2 млрд EUR и условный капитал до 20% — следующая ступень того же механизма 🔬 доисследование.

Фонд KKR вошёл по 44 EUR в 2023 году и продал часть пакета в июне ✅ отчёт компании / первоисточник. Его фонд закрыт в 2023 году, давления срока нет; себестоимость пакета возвращена многократно 🔬 доисследование. По нашему дереву исходов блок вероятнее придёт на силе цены — после хорошей новости, а не на слабости — и стоит для цены около 4%, меньше одного плохого дня этой акции 🔬 доисследование.

4. Сколько стоит и что уже в цене

Начнём с обратной задачи. Обратный DCF — это расчёт, который не оценивает компанию, а спрашивает: какой рост и какая маржа уже сидят в текущей цене. DCF — метод дисконтирования будущих денежных потоков: будущие деньги приводятся к сегодняшним по ставке, равной стоимости капитала. Ответ для OHB: чтобы оправдать 191,6 EUR при марже 9%, выручка должна расти 16,9% в год десять лет подряд — до 5,8 млрд EUR к 2035 году, в 4,8 раза больше 2025-го 📊 иллюстрация. При росте по консенсусу маржа должна держаться 11,6% — почти вдвое выше факта 📊 иллюстрация.

Три сценария и ожидаемая стоимость

Модуль оценки построил десятилетний расчёт на евровой ставке 7,0%: безрисковая ставка — доходность немецких гособлигаций 3,43% на 16.10.2026 ✅ отчёт компании / первоисточник, премия за риск акций 4,23% зрелого рынка ⚠️ биржа / консенсус. Медведь (рост 3–8%, маржа 6%) — 63–69 EUR; база (консенсус до 2028, затем 10% с затуханием, маржа 9%) — 147–164 EUR; бык (база плюс 30% проекта 8 млрд EUR с 2028 года, маржа 10%) — 175–195 EUR 📊 иллюстрация. Два числа в каждой паре — две конвенции расчёта; внешняя проверка потребовала показывать обе.

При наших вероятностях ожидаемая стоимость — 133–148 EUR, запас прочности −30…−44% 📊 наш расчёт. Проверка на чувствительность: на нашей конвенции бык (175 EUR) ниже цены, и никакие вероятности её не оправдают; на конвенции вверх цена оправдана лишь при вероятности быка 0,89–0,97 — почти при уверенности в лучшем исходе 📊 наш расчёт. Вывод к вероятностям нечувствителен: цена требует почти наверняка лучшего исхода.

Какие два числа оправдывают цену. Без контракта Бундесвера — маржа 11,8%. С долей 50% в нём — маржа около 10,4%. С долей 30% — около 11,0% 📊 иллюстрация. Факт 2025 года — 6,0%, скорректированная — 6,7% ✅ отчёт компании / первоисточник. Это и есть ставка рынка, выраженная числом.

Мультипликаторы: максимум шестилетней истории

P/E — цена к годовой прибыли; мультипликатор — это во сколько годовых прибылей или выручек оценена компания. У OHB P/E за 12 месяцев — 90,7 по отчётной прибыли на квартальных отчётах компании (прибыль акционеров за 12 месяцев к 30.06.2026 — 43,8 млн EUR) 📊 иллюстрация и 115,5 без вне-операционных статей 📊 наш расчёт против медианы собственной истории 22,8. Запечатанное в базе значение 92,6 считано на кварталах поставщика, которые расходятся с отчётом за третий и четвёртый кварталы 2025 года.

EV/EBITDA — стоимость всего бизнеса с долгом к прибыли до процентов, налогов и амортизации (EBITDA — это именно такая прибыль): 34,9 на квартальных отчётах компании 📊 иллюстрация против медианы 10,3 и 13,9–25,9 у Airbus, Thales, Hensoldt и Rheinmetall 🔬 доисследование. Запечатанное в базе значение 41,5 стоит на квартале поставщика с ошибкой операционной прибыли за четвёртый квартал 2025 года. Как несущее число оно не используется. P/S — цена к выручке: 3,1 против 0,8 своей нормы 📊 наш расчёт.

Форвардная ось: что ждут аналитики

Форвардный P/E — это цена к прибыли будущего года по прогнозам аналитиков. Консенсус на 2026 год — 3,14 EUR на акцию при разбросе от 2,09 до 4,28 (8 аналитиков) ⚠️ биржа / консенсус; факт за первое полугодие — 0,25 EUR, второй квартал убыточен ✅ отчёт компании / первоисточник. Форвардный P/E — 61,0 на 2026, 37,3 на 2027 и 25,1 на 2028 ⚠️ биржа / консенсус.

Ожидаемый рост прибыли на акцию — 55,8% в год на 2026–2028 (CAGR — средний темп роста в год); в истории компании прибыль росла на 15,4% в год 📊 наш расчёт. PEG — это P/E, делённый на темп роста: 1,17 на трёхлетнем горизонте и 1,09 на двухлетнем; на 2029 год оценок всего две ⚠️ биржа / консенсус.

Разрыв между P/E 90,7 и форвардным 61,0 — не «акция дешевеет». Это сумма двух вещей: ожидаемого роста прибыли и разницы базисов — отчётная прибыль по МСФО против скорректированной оценки аналитиков. Девять почти одинаковых оценок появились сразу после размещения — это одно свидетельство, не девять.

Честно про преимущество. Все эти числа публичны, на компанию выставлено девять рейтингов (01.10.2026), тендер и маржу обсуждает вся отрасль. Информационного преимущества у частного инвестора здесь нет — edge≈0 (edge — это преимущество перед другими участниками рынка). Есть другое преимущество: право дождаться раскрытия доли и маржи, не платя за них вперёд.

5. Здорова ли отчётность — вопросами

Отчётность OHB аудирована по международным стандартам, и стандартные детекторы искажений тревоги не поднимают. Beneish — модель, ловящая признаки «нарисованной» прибыли, — даёт −2,35 при порогах −1,78 и −2,22 📊 наш расчёт. Модель Альтмана — вероятность финансового бедствия — 3,7 в безопасной зоне, но на балансе уже после притока капитала 📊 наш расчёт. Четыре таких скора считаны по одной отчётности: это одно свидетельство, а не четыре 📊 наш расчёт. Поэтому дальше — вопросы, а не выводы.

• Почему рекордная прибыль 2023 года (71,3 млн EUR) сопровождалась оттоком денег 61,8 млн, а нулевая прибыль 2024-го — притоком 159,8 млн? Сдвиг вех платежей между годами или пересмотр оценки затрат до завершения? ✅ отчёт компании / первоисточник
• Почему срок ожидания оплаты вырос со 153 дней в 2020 году до 226 в 2025-м (пик 257 в 2024) и 272 за последние 12 месяцев при росте выручки лишь на 38%? DSO — срок ожидания оплаты — считается по дебиторке вместе с активами по договорам: 226 дней в 2025 и 272 дня за 12 месяцев к 30.06.2026 📊 наш расчёт. Поставщикам при этом платят быстрее: 49 дней против 73 📊 наш расчёт.
• Почему активы по договорам выросли с 654,2 до 872,5 млн EUR за полгода, а краткосрочные авансы заказчиков снизились до 271,0 млн? Изменились ли условия оплаты в новых контрактах? ✅ отчёт компании / первоисточник
• Что составляет две трети прибыли до налога за четвёртый квартал 2025 года, пришедшие не из операций? Доход 9,8 млн EUR от признания ассоциированной компании — разовый или регулярный? 📊 наш расчёт
• Почему сравнительные данные за полугодие 2025 пересчитаны без ссылки на стандарт, а в отчёте о движении денег остался старый EBIT 22,6 млн? Величина мала (около 1%), но несогласованность внутри одного документа — вопрос к контролю отчётности ✅ отчёт компании / первоисточник.
• Станут ли «расходы на трансформацию» постоянной статьёй? Они исключены из скорректированной прибыли и в 2024, и в 2026 году ✅ отчёт компании / первоисточник. Ориентир компании дан именно в скорректированной марже.

Что обнадёживает: в 2023 году компания симметрично убрала благоприятную переоценку из скорректированной прибыли — редкий для эмитентов шаг ✅ отчёт компании / первоисточник. Капзатраты около 2% выручки: деньги уходят не в станки, а в оборотный капитал 📊 наш расчёт. И баланс после размещения прочен: денежные средства 526,9 млн EUR, чистая ликвидность без пенсий и аренды 187,4 млн (с обязательствами по аренде 38,9 млн — 148,5 млн), капитал 915,6 млн EUR ✅ отчёт компании / первоисточник.

Но прочность куплена капиталом: на 31.03.2026 денег было 54,3 млн при краткосрочном долге 178,6 млн ✅ отчёт компании / первоисточник. Покрытие процентов операционной прибылью — 4,4 раза в 2025 году и 0,7 раза в 2024-м: один проектный резерв обнулил год 📊 наш расчёт. Чистый долг к EBITDA на конец 2025 — 0,9 📊 наш расчёт.

Главный пробел — примечания к годовому отчёту 2025 (страницы 39–92) не прочитаны. Это осознанный выбор на этом этапе, а не случайность. Политика признания выручки, резервы по контрактам, сделки со связанными сторонами, аудиторское заключение и налог по первоисточнику не проверены. Наше доверие к цифрам поэтому среднее, и уверенность вердикта понижена на ступень.

6. Главные риски — раскрыто

Реестр рисков описывает десять узлов, и ни один не ведёт к разорению: ликвидность после размещения 526,9 млн EUR при финансовом долге 339,6 млн без аренды (378,4 млн с арендой) 📊 реестр. Узлы делятся на два слоя. Узлы цены — то, что снимет с котировки премию, не меняя стоимости бизнеса. Узлы стоимости — то, что уменьшит сам бизнес. Складывать слои нельзя; пары «риск ↔ перспектива» на одном драйвере взаимоисключающие.

Слой стоимости: базовое ожидание по узлам риска −17,1% стоимости, худший край −79% — это карта чувствительности, не сценарий 📊 реестр. Слой цены: −18,6% к цене в базе и −50% в худшем 📊 реестр. Вероятности — словесными полосами: референтных классов с частотой нет ни у одного узла.

Два узла — вопросы без масштаба: сделки с компаниями семьи (R-07, полоса «низкая») и непрочитанные примечания к отчёту (R-08): это ширина нашего незнания, до −10% стоимости, если чтение сдвинет несущие числа 📊 реестр.

Премортем: представим, что через два года вложение провалилось

Премортем — это разбор провала до того, как он случился. Самая вероятная история, по нашему дереву, — не проигрыш тендера. Это подтверждение без оправдания премии: контракт присуждён, но доля OHB ниже 50% или не раскрыта, маржа серии не раскрыта, а премия в цене ушла. Совокупная вероятность таких ветвей — 0,46 по дереву 🔬 доисследование.

Вторая история: маржа 2026–2027 остаётся 7–8%, рынок сжимает мультипликатор с 37 до 28 прибылей, и цена сходится к 100–135 EUR 🔬 доисследование. Третья: активы по договорам продолжают расти быстрее выручки, подушка размещения уходит в оборотный капитал, а в 2027 году возвращается цикл «касса тает → краткосрочный долг растёт».

7. Главные возможности — симметрично

Перспективы в реестре считаются так же строго, как риски: окно, право на выигрыш, присвоение — и каждая без двойного счёта с расчётом стоимости. Слой стоимости по перспективам: +7,2% в базовом ожидании, +58% в лучшем крае 📊 реестр. Маржа 9% уже сидит в базовом сценарии — в перспективу она не входит.

Как OHB зарабатывает на «европейском Starlink» — отдельной строкой. Сегодня это одна подпись: 18 платформ средней орбиты почти на 1 млрд EUR с поставками с 2029 года ✅ отчёт компании / первоисточник. Всё остальное — заявка (SATCOMBw 4), консорциум (SPOCK 2) и ожидание (регламент о частотах 2 ГГц, 2028–2029). Деньги национального проекта стоят для OHB от +4% до +16% стоимости при сегодняшней марже; удвоить их может только маржа серии — а это уже узел P-05, и считать его дважды нельзя 📊 реестр.

Что говорит дерево исходов по главной перспективе: ожидаемая цена по девяти ветвям — 166 EUR; даже при присуждении (все ветви подтверждения) — 174 EUR, ниже сегодняшней; лучшая ветвь (доля ≥50%, премия удержана) — около 198 EUR 🔬 доисследование. Рынок своей ценой закладывает лучшую ветвь с вероятностью 0,86, дерево даёт ей 0,10. Это и есть асимметрия: выигрыш тендера почти целиком уже в цене, проигрыш — нет.

Премортем в обратную сторону: вложение оправдалось — что случилось?

Контракт присуждён с долей OHB 50%, компания раскрыла маржу серии 10% и подтвердила ориентир 2026 года, годовая отчётность показала операционный поток выше прибыли. Тогда бычий сценарий стал базой (175–195 EUR), а при верхней оценке программы и терминале на отдаче 2025 — до 208 EUR 📊 иллюстрация. Этот путь честно возможен. Наш вердикт не говорит, что он невозможен; он говорит, что цена требует его уже сегодня.

8. Чек-лист и «умные деньги»

Сигналы библиотеки инвесторов. Критерий Маубуссина «отдача на капитал выше её стоимости при реинвестировании» формально выполнен (спред — разница между отдачей и стоимостью капитала — 1,8 п.п.), но механизма рва ни один модуль не подтвердил: цену диктует конкурс, отдача на новый капитал ниже ставки. Запись: критерий выполнен — механизм не найден; в тезис не входит.

Критерий Грэма «долг меньше балансовой стоимости» выполнен (0,74), но «доходность прибыли вдвое выше облигаций высшего качества» — нет: 1,1% (на отчётах компании; 1,2% на ряде поставщика) против 3,43% по немецким гособлигациям 📊 иллюстрация. Инсайдерских продаж нет; продавец — финансовый инвестор.

Аналитики. Покрытие выросло с одного до девяти рейтингов к 01.10.2026, сразу после размещения; восемь из них «покупать», один «держать»; оценок прибыли на 2026 год — восемь ⚠️ биржа / консенсус. Это мера изученности, не качества, и одно свидетельство, а не девять.

Рынок. Акция −72,0% от майского пика 685 EUR и на 0,72 от 200-дневной средней; за год +68%, за три года +341% ⚠️ биржа / консенсус. Годовая волатильность — размах колебаний цены — 94%, за последний месяц 56,5% 📊 наш расчёт. Обычный день — ±3–4%, экстремальный — минус 15–20%. Опционов на акцию нет, данных о коротких позициях по немецкому реестру нет. Цена размещения 300 EUR с конца июня ни разу не была достигнута на закрытии ⚠️ биржа / консенсус.

Опционные конструкции: на дату среза 16.10.2026 с базовыми гейтами совместимы только безопционные подходы (покупка частями по уровням запаса прочности, продажа у верхней границы оценки, размер позиции и денежный буфер как защита); все ожидают данных следующего уровня. Это инструмент подготовки решения, не основание входа; сильная форма пользы не установлена — потолок 20–25%. Без указаний покупать, продавать, целей и размеров.

Watch-лист: узел → индикатор → порог → дата

9. Как думать о размере — и что изменит наше мнение

Измеритель независимости свидетельств

Убеждённость — это не число согласных модулей, а число независимых свидетельств. Четыре детектора на одной отчётности — одно свидетельство; три метода оценки, делящие один денежный поток, — почти одно. Мы собрали 12 сигналов, задали априорные корреляции внутри семейств (оценка 0,80, форензик 0,70, качество 0,60, рост 0,55, владельцы 0,50, макро 0,45; между семействами 0,15) и посчитали эффективное число: 6,8 из 12 📊 наш расчёт.

Сырая полоса по формуле — высокая. Мы понижаем её до средней по двум причинам: доверие к цифрам отчётности среднее (деньги отстают от прибыли, примечания не прочитаны), а режим цены — после размещения, при волатильности 94% — добавляет шума. Режим здесь контекст, а не условие: мы не фильтруем вердикты по состоянию рынка.

Рамка размера: формула Келли — образовательно, не как команда

Келли — это формула доли капитала, максимизирующей долгосрочный рост при известных шансах: f* = (b·p − q) / b, где p — вероятность выигрыша, q = 1 − p, b — отношение выигрыша к проигрышу. На конвенции вверх выигрыш до быка — +1,8%, проигрыш до базы — −14,4%, то есть b ≈ 0,12 📊 наш расчёт. Даже при p = 0,25 формула даёт отрицательное f* — то есть ноль. Правило: f* ≤ 0 → 0; потолок — половина Келли; при средней убеждённости — четверть. Полосы «процент портфеля» мы не публикуем: ваш портфель нам неизвестен.

И о плече, если оно у вас есть: при поддерживающем требовании 25% запас ликвидности обнуляется при падении на 33% при плече 2,0 и на 50% при плече 1,6 📊 наш расчёт. У акции, которая теряет 15–20% за сессию, это не абстракция. Полностью оплаченная позиция такого требования не порождает.

Что изменит наше мнение — заранее и проверяемо

• Вывод о цене снимается: присуждение SATCOMBw 4 совместному предприятию с раскрытой долей OHB ≥30% до 30.06.2027 при отдаче на капитал 2026 ≥10% — бык становится базой.
• Полоса может подняться до «Поддерживает тезис»: скорректированная EBITDA 2026 не ниже 154 млн EUR (11,0%) и операционный поток не ниже прибыли (годовой отчёт, март 2027); цена ниже 164 EUR десять сессий подряд снимает вывод о цене.
• Полоса опускается до «Существенных опасений»: скорректированная EBITDA 2026 ниже 10,5% или новый проектный резерв больше 20 млн EUR; присуждение контракта без OHB или с долей меньше 15%.
• Пересборка разбора: чтение примечаний к отчёту 2025 меняет несущее число больше чем на 1% или показывает оговорку аудитора.

Календарь пересмотра: 12.11.2026 по финансовому календарю на сайте компании ✅ отчёт компании / первоисточник (отчёт за 9 месяцев и звонок — первые сигналы по особым эффектам и сегментной марже), 23.12.2026, 31.03.2027, 30.06.2027, 31.03.2028. Порог удержания мягче порога присвоения: полоса держится, пока сводный балл остаётся внутри доверительных интервалов порогов (40,3–61,2), а вывод о цене — пока цена выше 164 EUR; дрейф «туда-обратно» на границе мы считаем браком процесса, а не новостью.

Карта выводов разделов

Разбор собран из одиннадцати разделов и трёх доисследований. Каждый вынес свой вердикт по той же шкале; синтез не голосование, а взвешивание — цена весит пятую часть, и её оценивал один раздел.

⚖ Нерешённые расхождения — что мы не усреднили

Там, где источники расходятся, мы показываем оба числа, называем базис и говорим, что пошло в вердикт. Усреднять молча запрещено. Формулировки ниже переведены с нашего рабочего языка на читательский.

❓ Открытые вопросы

• Какова доля OHB в стоимости работ по SATCOMBw этап 4 внутри совместного предприятия с Rheinmetall, и как контракт будет учтён (консолидация или доля в прибыли СП)? — Handelsregister Bremen / IR OHB.
• Включён ли SATCOMBw 4 в ориентиры 1 700 млн EUR (2027) и более 2 000 млн (2028)? Без ответа узел P-01 и узел маржи P-05 могут считаться дважды.
• Как сходятся ориентир скорректированной EBITDA 10,5–11,0% и EBIT 8% на 2026 при амортизации ≈3,4% выработки? — вопрос к звонку 12.11.2026.
• Почему отдача на капитал 2025 по формуле базы (10,3%) и по методике агрегатора (4,8%) расходятся вдвое — какие статьи входят в капитал?
• За какие метрики начисляется бонус правления — отчётная или скорректированная EBITDA? (Vergütungsbericht 2025)
• Сколько группа платит компаниям семьи Фукс по аренде и была ли покупка 30% MT Aerospace сделкой со связанной стороной? — IAS 24 в примечаниях.
• Какая доля портфеля 3,3 млрд EUR заключена по фиксированной цене и на каких программах?
• Что стоит за ростом 16.10.2026 на 13% без сообщения компании?

10. Честный итог

Разумный дефолт для большинства частных инвесторов — индексный фонд: многолетние сравнения активных фондов с индексами (их ежегодно публикует S&P) показывают, что большинство управляющих отстают от индекса. Наш процесс снижает вероятность характерных ошибок и делает допущения видимыми; превосходства над рынком он не обещает. Преимущества в информации у нас нет — edge≈0.

Где данных не хватило: примечания к годовому отчёту, доли в совместных предприятиях, короткие позиции, премия за риск еврозоны, опционы — всё перечислено выше, а не спрятано. Где мы не уверены: в каркасе оценки (внешняя проверка «с оговорками», потолок 55%) и в вероятностях сценариев, у которых нет референтного класса.

Калибровка самой методики: пороги сводного балла получены на распределении 276 компаний США по объективному хребту категорий — это оценка, а не закон; полная калибровка на фактических разборах — по мере накопления журнала вердиктов. Журнал разрешённых прогнозов по OHB пока пуст: это первая версия.

Что мы обещаем: пересмотреть вердикт по событию, а не по инерции, и назвать, что именно переубедило. Что не обещаем: угадать исход тендера.

📋 Что ещё можно исследовать

Витрина А — дополнительные доисследования.

• Примечания к годовому отчёту 2025 (с. 39–92): признание выручки, резервы по обременительным договорам, IAS 24, аудитор, налог. Зачем для тезиса: закрывает узел R-08 и три открытых вопроса M02; меняет доверие к несущим числам, а значит и ступень уверенности вердикта.
• Доли и метод учёта СП «OHB Rheinmetall Space Networks» и KIRK (Handelsregister, IR), заявка Airbus по SATCOMBw 4. Зачем для тезиса: звено «присвоение» главного узла P-01/R-01 — без него перспектива остаётся признанной неопределённостью.

Витрина Б — углубление уже сделанных разделов.

• Сценарии на одной оси «доля × маржа» с евровой премией за риск и обратный DCF от операционной прибыли после налога, а не от денежного потока за 12 месяцев. Зачем для тезиса: слабейшая посылка синтеза — каркас оценки; запечатанная сетка переведёт impact узлов из иллюстраций в якоря.
• Отчёт о вознаграждении 2025 и акционерное соглашение KKR–Фукс (права при продаже блока). Зачем для тезиса: метрики бонуса решают, насколько верить скорректированным показателям; соглашение — форму выхода KKR.