CASHALOTАналитика человеческим языком
Единственный в Корее производитель EUV-фоторезиста со структурным драйвером спроса — но ~59% выручки завязано на одного клиента (Samsung), а акция уже +117% за год.
Итоговый вердикт ограничен сверху сработавшим killer'ом (концентрация клиента >30%), см. §9. Это исследовательская линза на данных T2/веб, не инвестиционная рекомендация.
Разброс Bear↔Bull экстремально широк: при цене ~30× прибыли одностадийная модель Гордона неустойчива (g близко к re) — трактовать как индикатор чувствительности, а не точную оценку. Подробно — §3.
Dongjin Semichem (동진쎄미켐, осн. 1967, инкорпорация 1973, HQ — Инчхон; листинг на KOSDAQ с 1999) — производитель специальных химикатов для полупроводников и дисплеев. Компания зарабатывает на расходных материалах, которые чипмейкеры закупают в каждом цикле производства: фоторезист (감광액), антиотражающие покрытия (BARC), spin-on-carbon, wet-химия, CMP-слурри, стрипперы. Продаёт напрямую крупнейшим корейским и азиатским производителям памяти и дисплеев. Ключевой актив — статус единственного в Корее производителя EUV-фоторезиста (масс-продакшн с конца 2022) и мировое лидерство в KrF-резисте для 3D NAND. Историческую основу — бизнес пенообразователей — компания выделила в 동진이노켐 (Dongjin Inochem) в 2026 году через 물적분할, что делает Dongjin более чистым игроком электронных материалов.
Стадия жизненного цикла: Зрелый · циклический с растущим «карманом» (EUV-резист). Выручка ~₩1.2 трлн, дивиденды платятся, но темпы завязаны на инвестиционный цикл памяти.
*Сегмент пенообразователей выделен в отдельную компанию в 2026 → в FY2025 отражён как «прекращённая деятельность». Ключевые продукты сегментов: фоторезист, BARC, SOC, CMP-слурри.
Экспорт ~58.7% выручки (главным образом NAND-фаб Samsung в Сиане и дисплейный BOE в Китае). Клиентская база предельно концентрирована:
| Клиент | Доля выручки FY2024 | Q3-2025 (узкий периметр) |
|---|---|---|
| Samsung Electronics | 43.9% | ~59% |
| BOE (дисплеи, Китай) | 13.3% | — |
| SK Hynix | 10.3% | ~12% |
| LG Display | 8.7% | — |
База: годовые отчёты FY2021–FY2025, [RET-FMP] — сверено с DART/FnGuide/SimplyWall (совпадает). Все суммы — млрд ₩. FY2025 — узкий периметр (выделение пенообразователей + деконсолидация части «прочих»): as-reported выручка −15% г/г, но like-for-like continuing +7.3%.
| Показатель, ₩млрд | FY21 | FY22 | FY23 | FY24 | FY25 |
|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 1 161 | 1 457 | 1 310 | 1 408 | 1 194 |
| YoY % | — | +25% | −10% | +7.5% | −15%* |
| Валовая прибыль | 240 | 337 | 300 | 364 | 310 |
| Операц. прибыль (EBIT) | 132 | 216 | 176 | 208 | 172 |
| Операц. маржа | 11.4% | 14.8% | 13.4% | 14.8% | 14.4% |
| Чистая прибыль | 103 | 159 | 127 | 155 | 94 |
| OCF (операц. ден. поток) | 76 | 190 | 115 | 227 | 191 |
| FCF_A (OCF−CapEx) | −24 | 95 | −169 | 51 | 110 |
*Периметр-эффект; continuing +7.3%. FCF_B (после SBC) ≈ FCF_A: корейская отчётность не выделяет заметный stock-based comp. Q1 2026: выручка ₩328 млрд (+13%), EBIT ₩66.6 млрд (+39% г/г) — ускорение [RET-WEB].
EV (Enterprise Value — стоимость бизнеса = капитализация + чистый долг) = ₩3 239 млрд. EBITDA (прибыль до процентов/налогов/амортизации) FY25 = ₩240.7 млрд [RET-WEB: FnGuide].
| Сигнал | Значение | Трактовка |
|---|---|---|
| Altman Z (предсказатель банкротства) | 3.37 | безопасная зона (>2.99) ⚠️[RET-FMP] |
| Piotroski F (качество баланса, 9-балльная) | 5/9 | среднее ⚠️[RET-FMP], FP~35% |
| Beneish M | н/д | FMP не отдаёт |
| Sloan accruals (NI−OCF)/активы | −4.8% | консервативно (<0.10) [CALC] |
| Non-GAAP gap | н/д | — |
ℹ️ Форензик-флаги = вопросы, не приговоры. Altman/Piotroski посчитаны FMP на смешанной базе, не верифицированы через T1 SEC XBRL (эмитент корейский — SEC не применим); только как скрининг. Диагностический вес имеют лишь официальные сигналы (смена аудитора, задержка подачи). Здесь их нет.
Обратная модель: при цене ₩59 000, FCFE на акцию ≈ ₩1 502 (свободный поток на акционера, TTM) и стоимости капитала re = 10.8%, рынок закладывает вечный рост FCFE:
Исторический CAGR FCFE — рваный и местами отрицательный (лумпи-капекс). Консенсус-таргеты аналитиков за последние 3 месяца отсутствуют (FnGuide). Ориентир роста выручки ~7% + ускорение Q1 2026 (EBIT +39%). Вывод: 8% вечного роста FCFE — в верхнем хвосте реалистичного: вся оценка держится на том, что структурный спрос на EUV-резист и электронные материалы будет годами транслироваться в высокий рост денежного потока с тонкой базы.
Это 1-стадийное упрощение Гордона (equity-side) — индикатор порядка величины, не многостадийная модель. FMP DCF-advanced здесь не используется как якорь: он опирается на замороженную цену и β=0 в фиде FMP и выдаёт нерелевантное значение (см. §11).
| Мультипликатор (TTM/FY25) | Dongjin | Медиана сектора* | vs сектор |
|---|---|---|---|
| P/E | 30.6× | 37.3× | ↓ дешевле |
| EV/EBITDA | 13.5× | н/д | ≈ |
| EV/Sales | 2.71× | н/д | ≈ |
| FCF Yield | 3.7% | н/д | — |
| Дивид. доходность | 1.1% | н/д | — |
*Сектор = KOSDAQ «반도체/화학», P/E 37.26 [RET-WEB: FnGuide]. По P/E Dongjin ниже сектора — на относительной базе оценка не экстремальна. Прямые пиры (솔브레인 Soulbrain, 한솔케미칼 Hansol Chemical, SK Materials) индивидуально не подтягивались: фид котировок FMP по региону заморожен, а FMP peer-лист не проверяет фундаментальное сходство — не приводим фейковые числа (честное ограничение §11).
E[V] здесь — ожидаемая (вероятностно-взвешенная) стоимость по сценариям, не Enterprise Value (EV) из §2.
| Сценарий | FCFE_ps | g | re | FV/акцию |
|---|---|---|---|---|
| Bear (30%) | ₩1 400 | 3.0% | 12.8% | ₩14 700 |
| Base (50%) | ₩1 600 | 7.0% | 10.8% | ₩45 100 |
| Bull (20%) | ₩2 100 | 8.5% | 10.3% | ₩125 700 |
| E[V] | 0.3·Bear + 0.5·Base + 0.2·Bull | ₩52 100 | ||
SYNC-NUM-01: E[V] = ₩52 100 в Decision Hero, здесь и в калькуляторе ниже при дефолтных ползунках.
E[V] = FCFE на акцию × (1 + g) / (WACC − g). База FCFE_ps = ₩2 155 (FCF FY25 ÷ акции).
При дефолтных ползунках результат = статичный E[V] выше (нулевой дрейф). При g ≥ WACC формула неприменима.
| Источник | Оценка | Обоснование |
|---|---|---|
| Нематериальные активы | Narrow | Единственный в Корее EUV-резист + мировой #1 в KrF для 3D NAND; квалифицированные рецептуры |
| Издержки переключения | Narrow | Квалификация материала у чипмейкера долгая и дорогая → залипание в уже одобренных слоях |
| Сетевые эффекты | None | Отсутствуют |
| Ценовое преимущество | None | Капиталоёмкий химпром без явного cost-лидерства |
| Эффективный масштаб | None | Рынок обслуживают несколько глобальных игроков (Япония/США) |
В корейских электронных материалах — 솔브레인 (Soulbrain), 한솔케미칼 (Hansol Chemical), SK Materials. В EUV/фоторезисте глобально доминируют японские JSR, Tokyo Ohka (TOK), Shin-Etsu и американский DuPont; после снятия японских экспортных ограничений (2023) конкуренция вернулась. Внутри Кореи в EUV-резисте с Dongjin конкурирует SK Materials Performance (локализовала EUV-резист в 2023).
ICR (Interest Coverage Ratio — во сколько раз операционная прибыль покрывает проценты) = EBIT / проценты = ₩172 млрд / ₩22.7 млрд ≈ 7.6× → рейтинг AA (таблица Damodaran, спред дефолта 0.55%). Чистый долг/EBITDA ≈ 1.0×, current ratio 1.9 — умеренная, комфортная долговая нагрузка.
| Капекс-интенсивность (CapEx/Выручка), FY25 | 6.8% |
| …в пиковый 2023 | 21.7% |
| CapEx / D&A, FY25 | 1.19× |
| FCF-конверсия (FCF_A / чист. прибыль), FY25 | 117% |
| Дивиденды / FCF_A, FY25 | 9.5% |
| Payout (DPS ₩650 / EPS ₩1 927) | 34% |
| Байбэки (нетто) | ~0 |
Вывод: Капиталоёмкий → умеренная нормализация. Годами компания реинвестировала в мощности (пик капекса 2023, FCF −₩169 млрд), сейчас капекс ближе к уровню амортизации, а FCF-конверсия здоровая (117%). Возврат акционерам скромный: дивиденд ~1.1% доходности, payout ~34%, байбэков практически нет. Приоритет менеджмента — рост мощностей и R&D (EUV/high-NA, локализация ABF), а не возврат кэша.
| Держатель | Доля | Тип |
|---|---|---|
| Dongjin Holdings + 3 связ. лица | 34.84% | контролирующий (семья) |
| Samsung Asset Management | 5.09% | институциональный |
| Иностранные инвесторы (сумм.) | 15.86% | институц./прочие |
| Free-float | 65.16% | — |
Сигнал: нейтральный. Гранулярных данных по сделкам инсайдеров (тип 10b5-1 vs дискреционные) и 13F-держателям для KOSDAQ через эти инструменты нет — это конструкция рынка США; фид котировок FMP по региону заморожен. Опираемся на раскрытие структуры собственности (FnGuide).
Консенсус. Публичного консенсуса аналитиков за последние 3 месяца нет (FnGuide; компания скупа на IR) — не подставляем выдуманные оценки FY+1/FY+2. Фактический трек: like-for-like выручка FY2025 +7.3%, а Q1 2026 ускорился до +13% выручки и +39% EBIT [RET-WEB] — сигнал восстановления памяти + рост высокомаржинальных материалов.
Справочно-обзорный слой ⚠️ [RET-FMP] (T2, edge≈0). На вердикт §9 не влияет. Пункты без данных не рендерятся [NODATA-OMIT-01].
DSO (дни продаж в дебиторке) ≈ 45.5 · DIO (дни запасов) ≈ 80.8 · DPO (дни кредиторки) ≈ 28.1 → операционный цикл ≈ 126 дн., денежный цикл ≈ 98 дн. Что значит: длинный денежный цикл типичен для материального B2B с запасами химии; кэш «застревает» в запасах/дебиторке почти на квартал.
Income quality (OCF/чист.приб.) ≈ 1.94 — прибыль хорошо подкреплена денежным потоком. Graham Number ≈ ₩36 024 (грубый «пол» стоимости по Грэму, ниже цены). Net-net ≈ отрицателен. Что значит: по классическим консервативным метрикам бумага торгуется выше «защитных» ориентиров — премия за рост/EUV.
Номинал ₩500 · DPS ₩650 · доходность ~1.1% · payout ~34% · 1 сплит в истории. Ролловая TTM-выручка в 2025 снижалась (Q1'25 ~₩1.44 трлн → FY25 ₩1.19 трлн) — это в основном эффект сужения периметра (выделение пенообразователей), а не операционный спад; continuing +7.3%.
ESG-рейтинги, технические индикаторы (SMA/EMA/RSI), senate/house trading, сводка апгрейдов аналитиков (grades-news), FMP DCF-варианты — отсутствуют или нерелевантны (корейский эмитент вне покрытия FMP по этим срезам; фид котировок заморожен).
| Кластер | Вердикт | Причина (одной строкой) |
|---|---|---|
| 1 · Сколько стоит | Смешанные сигналы | P/E ~30× (ниже сектора 37×), но E[V] MoS −12%, ралли +117%, priced-in |
| 2 · Здоровье и качество | Смешанные сигналы | Altman Z 3.37, долг/EBITDA ~1.0×; но ROIC≈WACC, FCF тонкий/рваный |
| 3 · Рост и риски | Существенные опасения | Genuine EUV-ускорение — но KILLER: Samsung ~59% выручки + цикличность |
| 4 · Контекст владения | Смешанные сигналы | Семейный контроль (G1), смерть основателя + налог на наследство, скупой IR |
[SCIM-aggregation: worst-of-4 → «Существенные опасения». Сработавший KILLER (концентрация клиента Samsung >30%, §3.8/4в) фиксирует потолок независимо от прочих кластеров. Override НЕ применяется: round-trip +117% и priced-in запрещают повышение ступени.]
Provenance audit (прибл.): [RET-FMP] ~38% (фундамент верифицирован) · [RET-WEB] ~32% (цена, клиенты, EPS/BPS/EBITDA, сектор, EUV-факты) · [CALC] ~22% · [MAC] ~5% (Rf/ERP) · [EST/CALC-EST] ~3% (сценарные допущения, β).