CASHALOTInvestment ideas
Сколько стоит компания · Valuation INTT — inTEST Corporation
Здесь мы отвечаем на один вопрос: сколько бизнес inTEST стоит «по-честному» — и как это соотносится с ценой $17.12 за акцию. Считаем семью разными способами, оставляем только те, что подходят циклической компании, и получаем не одну точку, а диапазон. Главная развилка: inTEST в 2025-м показала убыток на дне цикла, но в Q1'26 пошла на разворот — поэтому мы оцениваем «середину цикла», а не худший год.
§0 · Коротко: стоимость против цены
Если свести все рабочие методы вместе и взвесить по сценариям, центральная оценка справедливой стоимости ≈ $9.9 за акцию, а реалистичный диапазон ≈ $4–18. Цена сейчас — $17.12. То есть рынок платит примерно в 1.7 раза больше центральной оценки: запас прочности по факту отрицательный.
Применённые методы (равный вес): DCF Monte-Carlo EPV (доходность активов) RIM (остаточная прибыль) Reverse-DCF Мультипликаторы EV
Честно исключены (не подходят профилю): NCAV — компания прибыльна, не «чистый ликвидатор» Trailing P/E — EPS<0, бессмыслен SOTP — нет сегментной рентабельности
§1 · Что такое «справедливая стоимость» и зачем семь методов
Справедливая стоимость — это оценка того, сколько бизнес генерирует денег для владельца за всю свою жизнь, приведённая к сегодняшнему дню. Цена на бирже — это сиюминутное настроение тысяч людей. Иногда настроение совпадает со стоимостью, чаще — нет.
Почему не один метод, а несколько? Потому что каждый метод смотрит под своим углом и у каждого свои слепые зоны. DCF любит расти в прогнозах; мультипликаторы зависят от того, с кем сравниваем; EPV нарочно консервативен. Когда несколько независимых методов сходятся в одной зоне — это сигнал. Когда расходятся — это тоже сигнал (значит, всё держится на одном спорном допущении).
§2 · Какой «язык стоимости» у этой компании
inTEST — это циклический промышленно-технологический бизнес, привязанный к циклу полупроводников: рекорд в FY2024 ($130.7M), убыток в FY2025, разворот в Q1'26. ✅ 10-K FY2025 Для таких компаний смертельная ошибка — оценивать по последнему (плохому) году. Поэтому мы нормализуем «середину цикла».
| Тип бизнеса | Главные методы | Для INTT? |
|---|---|---|
| Технологический ростовой | DCF, выручка-мультипликаторы | частично |
| Зрелый стабильный | DCF, EPV, дивдисконт | частично |
| Банк / финансы | RIM, P/B | нет |
| Холдинг | SOTP, NAV | нет (операц. компания) |
| Distressed | NCAV, ликвидационная | нет (прибыльна) |
| Циклик 🎯 | Норм. EBIT, EV/Sales, EPV «через цикл», DCF на нормализ. потоках | да — основной |
| REIT | FFO/AFFO, NAV | нет |
Активные для INTT: DCF (нормализ.) EPV RIM Reverse-DCF EV/Sales · EV/EBITDA · EV/EBIT NCAV Trailing P/E SOTP (данных мало)
§3 · DCF: считаем будущие деньги (с разбросом)
DCF складывает свободный денежный поток бизнеса за будущие годы, дисконтируя по WACC (требуемой доходности). Поскольку у inTEST поток гуляет с циклом, мы стартуем не от убыточного FY2025, а от нормализованной середины цикла.
Вводные нормализации (середина цикла)
| Параметр | Значение | Откуда |
|---|---|---|
| Нормализ. выручка | ≈ $122M | 📊 ср. за 3 года ($122.6M); между дном $113.8M и FY26E ~$131.8M |
| Нормализ. опер. маржа | ≈ 8% | 📊 между дном и пиком FY21–23 (8.5–10.0%) |
| Нормализ. EBIT | ≈ $9.5M | 📊 8% × $122M |
| D&A (вкл. аморт. НМА от M&A) | ≈ $4.5M | 📊 зазор ОПЕКС FY25 $4.2M + износ |
| Capex (актив-лайт) | ≈ $1.6M | ✅ 10-K FY2025 $1.632M |
| Нормализ. FCFF | ≈ $8M | 📊 сверка: реальный FCF ср. 3 года $7.7M |
| WACC (диапазон) | 9–12%, центр 10.5% | 🔶 EXT-08 rf 4.3%, ERP 4.23–4.75%, β конфликт |
| Терм. рост g | 2.5% | 📊 ≈ долгоср. инфляция/ВВП |
| Чистый кэш | +$4.33M | ✅ 10-Q Q1'26 кэш 12.867 − долг 8.537 |
Распределение исходов (Monte-Carlo)
Если случайно «трясти» драйверы (рост, маржу, WACC) в разумных границах, DCF даёт не одно число, а распределение. Медиана ≈ $9.2, хвост вверх ограничен. Важно: цена $17.12 лежит около 95-го перцентиля — то есть оправдывается лишь в ~5% самых оптимистичных прогонов.
§4 · EPV: сколько стоит бизнес без роста
EPV (Earnings Power Value, метод Гринвальда) отвечает на жёсткий вопрос: «А сколько компания стоит, если роста вообще не будет — только текущая способность зарабатывать?» Берём нормализованную прибыль и капитализируем по WACC.
| Шаг | Значение |
|---|---|
| Нормализ. EBIT «через цикл» | ≈ $8M (диапазон $6M ср. за цикл … $10M при восстановл. маржи) 📊 |
| − Налог (≈25%) → NOPAT | ≈ $6.0M 📊 |
| ÷ WACC 10.5% | EPV бизнеса ≈ $57M 📊 |
| + Чистый кэш | +$4.33M ✅ Q1'26 |
| = EPV / акцию | ≈ $4.9 (диапазон $3.6–6.6) 📊 |
§5 · RIM: создаёт ли компания стоимость сверх капитала
Residual Income (остаточная прибыль): стоимость = балансовый капитал + приведённая «сверхприбыль». Сверхприбыль = чистая прибыль − плата за капитал (ROE требуемый × капитал). Метод хорош тем, что прямо ловит: зарабатывает ли компания больше, чем стоит её капитал.
| Параметр | Значение |
|---|---|
| Балансовый капитал (BV), Q1'26 | $104.5M → $8.31/акц ✅ 10-Q Q1'26 |
| Нормализ. чистая прибыль | ≈ $6M (диапазон $5–7M) 📊 |
| Нормализ. ROE | ≈ 5.7–8% 📊 |
| Требуемая доходность (Ke) | ≈ 11% 🔶 EXT-08 |
| Остаточная прибыль (RI) | отрицательная (6 − 0.11×104.5 ≈ −$5.5M) 📊 |
| = RIM / акцию | ≈ $6.5 (диапазон $4.3–8.3) 📊 |
§6 · Reverse-DCF: что уже «зашито» в цену
Reverse-DCF переворачивает задачу: не «сколько стоит», а «какой рост нужен, чтобы оправдать сегодняшнюю цену». Это лучший способ проверить, не слишком ли высоко рынок поставил планку.
Чтобы оправдать стоимость предприятия ≈ $210.8M (цена × акции − чистый кэш), рынку нужно одно из двух:
§7 · NCAV: тест «чистого ликвидатора» (не подходит)
NCAV (оборотные активы − все обязательства) — метод Грэма для глубоко недооценённых «окурков». Порог покупки: не дороже ⅔ NCAV.
Для INTT: оборотные активы (кэш $12.9M + дебиторка $30.2M + запасы $30.5M + прочее) − обязательства $46.3M ≈ $27–31M → ~$2.2–2.5/акцию. 📊 ≈, по доступным строкам Q1'26 Порог покупки по Грэму был бы ниже ~$1.6. Цена $17.12 — в разы выше.
§8 · SOTP: сумма частей (данных недостаточно)
У inTEST три сегмента. ✅ 10-K Идея SOTP — оценить каждый своим мультипликатором и сложить. Но в опечатанной базе есть выручка сегментов только за пиковый FY2024 и нет сегментной рентабельности (это known_gap).
| Сегмент | Выручка FY2024 | Доля |
|---|---|---|
| Electronic Test | $63.9M ✅ 8-K Ex-99.1 | 49% |
| Process Technologies | $37.9M ✅ 8-K Ex-99.1 | 29% |
| Environmental Technologies | $28.9M ✅ 8-K Ex-99.1 | 22% |
| Итого | $130.7M | 100% |
§9 · Мультипликаторы: дёшево или дорого относительно других
| Мультипликатор | Значение | Чтение |
|---|---|---|
| EV/Sales (норм. $122M) | ≈ 1.73× 📊 | средне для нишевого semi-теста |
| EV/Sales (FY26E $131.8M) | ≈ 1.60× 🔶 EXT-02 | не дёшево, не дорого |
| EV/EBITDA (норм. ~$14M) | ≈ 15× 📊 | повышенно для циклика |
| EV/EBIT (норм. ~$9.5M) | ≈ 22× 📊 | дорого на норм. прибыли |
| P/B | ≈ 2.06× 📊 | дорого при ROE<Ke |
| Forward P/E (оценочно) | ≈ 35–38× 📊 edge≈0 | высоко (низкая база восстановл.) |
Если применить «справедливый» EV/EBITDA 10–12× к нормализованной EBITDA ~$14M, получаем ≈ $9.3–14.8/акцию (центр ~$11.5) — но множитель здесь это суждение, не якорь от пиров.
§10 · От чего стоимость зависит сильнее всего
В DCF два рычага решают почти всё: WACC и рост. Эмпирика: ±1% к WACC сдвигает оценку примерно на ±15–25%. При конфликте беты (0.63 vs 1.58) это и есть главная неопределённость.
| WACC ↓ / g → | g=2.0% | g=2.5% | g=3.0% |
|---|---|---|---|
| 9.0% | $10.8 | $11.9 | $13.4 |
| 10.5% (база) | $8.4 | $9.2 | $10.1 |
| 12.0% | $6.8 | $7.3 | $7.9 |
§11 · Три сценария и общая картина
Сводим методы в три истории с вероятностями и считаем ожидаемую стоимость E[V] = Σ(вероятность × исход).
| Сценарий | Логика | Стоимость | Вероятн. |
|---|---|---|---|
| Медведь | цикл буксует, китайский демпинг (−20–30% цена) давит маржу, ROE<Ke закрепляется | ≈ $5 | 30% |
| База | умеренное восстановление к середине цикла (маржа 7–8%), скромный рост | ≈ $9.5 | 45% |
| Бык | операционный рычаг даёт 10%+ маржи, AI/HBM-тест + диверсификация двигают рост | ≈ $16.5 | 25% |
| E[V] = 0.30×5 + 0.45×9.5 + 0.25×16.5 | ≈ $9.9 | 100% | |
§12 · Сравнения: история, пиры, рынок, базовые ставки
| База сравнения | Значение | Источник |
|---|---|---|
| Своя история — пик выручки (FY2024) | $130.7M vs норм. $122M | ✅ 10-K |
| Своя история — пиковая опер. маржа (FY21) | 10.0% vs норм. 8% | 📊 |
| Балансовая стоимость / акцию | $8.31 (цена = 2.06× BV) | ✅ Q1'26 |
| Чистый кэш / акцию | +$0.345 (баланс крепкий) | ✅ Q1'26 |
| Рынок semi-теста (CAGR) | ~6–7% — планка для «вечного» роста в цене | 🔶 EXT-03 |
| Пиры (мультипликаторы) | [НЕТ ДАННЫХ] — edge≈0 | 🔶 EXT-03 |
| Базовые ставки (Мобуссин) | устойчивый рост 6%+ десятилетиями редок | 📚 внешний взгляд |
§13 · Качество оценки и риски (вопросами)
Чек-лист 12 типичных ошибок оценки — как мы их закрыли
- Оценка по году-аномалии → ✅ нормализовали середину цикла, а не убыточный FY2025.
- Терминал «съедает» всё → ✅ TV ≈ 70% (порог ≤80%).
- Сырой трейлинг P/E при убытке → ✅ исключили, перешли на EV/нормализ.
- Один метод → ✅ пять рабочих методов, равный вес.
- Игнор медвежьего кейса → ✅ медведь $5 с весом 30%.
- Заниженный WACC → ✅ диапазон 9–12% из-за конфликта беты.
- Двойной счёт кэша → ✅ чистый кэш добавлен один раз, в конце.
- SOTP на пике без рентабельности → ✅ показан, но исключён из взвешивания.
- Гудвилл как «актив» → ✅ учли $32.4M (21% активов) как риск, а не ценность.
- Качество прибыли → ✅ FY2025 убыток частично раздут разовой реструктуризацией $0.85M (кандидат на нормализацию).
- Провизорная цена как факт → ✅ помечена Tier-3; вывод устойчив на диапазоне $16.8–18.7.
- Переуверенность → ✅ confidence умеренный (edge≈0, широкие вилки).
Открытые форензик-вопросы:
- Не держится ли вся оценка только на «бычьем» сценарии — т.е. на повторении пиковых маржей FY21–23 на увеличенной после M&A базе капитала?
- Реалистичен ли рост FCFF, зашитый в цену (≈ удвоение либо ~6.5% вечного роста), против базовых ставок Мобуссина и роста рынка semi-теста (6–7%, но INTT — субмасштабный нишевик)?
- Почему нормализованный ROE (~6–8%) ниже стоимости капитала (~11%): временный эффект цикла/интеграции — или структурное разрушение стоимости на раздутой гудвиллом базе?
- Выдержит ли терминальная стоимость (~70% DCF) проверку, если китайский демпинг (−20–30% цена) структурно сожмёт маржу?
- Не якорится ли рынок на нерепрезентативном мультипликаторе (трейлинг P/E бессмыслен при EPS<0)?
§14 · Входные данные (что факт, что оценка)
| Вход | Значение | Класс |
|---|---|---|
| Цена snapshot | $17.12 @ 2026-06-15 | 🔶 провизорн. факт-якорь |
| Акции (для mktcap) | 12 564 657 (cover 30.04.2026) | ✅ 10-Q факт |
| Чистый кэш | +$4.33M | ✅ Q1'26 факт |
| Выручка FY2025 / норм. | $113.8M / ~$122M | ✅ факт / 📊 оценка |
| Норм. маржа / EBIT | ~8% / ~$9.5M | 📊 оценка |
| WACC, бета | 9–12%, β 0.63↔1.58 | 🔶 оценка / конфликт |
| rf / ERP | 4.3% / 4.23–4.75% | 🔶 EXT-08 внешн. |
| FY26E выручка / EPS Q | $131.8M / $0.10 | 🔶 EXT-02 чужие данные |
📌 Выводы Cashalot AI
Одной фразой: по совокупности методов inTEST «по-честному» стоит около $10 за акцию, а торгуется по $17 — то есть цена уже целиком закладывает удачное восстановление, и запаса прочности нет.
- Стоимость — это диапазон ($4–18), а не точка; центр ≈ $9.9. Что это значит: четыре из пяти рабочих методов (EPV ~$4.9, RIM ~$6.5, DCF-база ~$9.2, мультипликаторы ~$11.5) сидят ниже цены $17.12; до цены дотягивается только «бычий» угол DCF.
- Профиль — циклик, поэтому считаем середину цикла, а не дно. Что это значит: трейлинг P/E на убыточном FY2025 — ловушка; корректнее EV/Sales (~1.7×) и EV/нормализ. EBIT (~22×, дорого).
- Главный драйвер разброса — конфликт беты (0.63 vs 1.58). Что это значит: WACC честно гуляет 9–12%, и ±1% двигает оценку на ±15–25% — поэтому DCF здесь вилка, а не цифра (edge≈0).
- Нормализованный ROE (~6–8%) пока ниже стоимости капитала (~11%). Что это значит: на раздутой поглощениями базе капитала (гудвилл $32.4M, 21% активов) бизнес пока не создаёт «франшизной» премии — это надо переломить восстановлением маржи.
- Что отслеживать дальше: устойчивость восстановления маржи в следующих отчётах (Q1'26 beat и повышенный прогноз — ранние плюсы, но непроверенные); перелок цены оператором (бамп v2); раскрытие сегментной рентабельности и доли крупных клиентов (закроет SOTP и пиры).
Чего этот модуль НЕ утверждает: не говорит «покупать» или «продавать» и не даёт целевой цены. Вывод устойчив на диапазоне проверенных недавних закрытий ($16.8–18.7), но цена $17.12 — провизорная (Tier-3), а все вилки широки — это честный edge≈0.
Опасения относятся именно к оценке и запасу прочности: по совокупности рабочих методов центральная стоимость (~$9.9) заметно ниже цены ($17.12, ≈1.7×), а сама цена закладывает рост и маржу выше базовых ставок и истории компании. Это не утверждение о направлении акции — восстановление реально и бычий исход возможен; но платить полную цену за оптимистичный сценарий означает покупать без подушки на ошибку. Что могло бы изменить картину: подтверждённое и устойчивое восстановление маржи к уровням FY21–23 на текущей базе капитала. Риски — открытыми вопросами выше. edge≈0