CASHALOTInvestment ideas

M04 · ПРИБЫЛЬ И РОСТ · Profitability & Growth

Прибыльность, эффективность, рост FSLR — First Solar, Inc.

📌 Срез: цена 207,42 $ · Данные на 2026-09-10 · все числа зафиксированы на эту дату

✅ первоисточник: отчётность в SEC⚠️ текст отчётов и агрегаторы 🔶 внешние источники🔬 отдельное исследование📊 расчёт по формуле

Отдача на вложенный капитал 21,3% против его стоимости 12,2% — но собственная прибыль до налога, без государственной выплаты за производство, за три года ушла из +231,5 млн $ в -25,8 млн $, пока выручка росла на 57,3%. Модуль отвечает на вопрос «хороший ли это бизнес и куда он движется»: разбирает маржу, отдачу на капитал, состав роста и то, что рынок уже заложил в цену.

Чем зарабатывает First Solar и почему разбор именно сейчас

First Solar производит солнечные модули по собственной тонкоплёночной технологии. Покупатели — владельцы крупных солнечных электростанций. Заводы стоят в США, Индии, Малайзии и Вьетнаме. Но почти вся выручка приходит с одного рынка: доля США в продажах за 2025 год — 95,7% 📊 нота 21.

Размер бизнеса: выручка за 2025 год 5 219,4 млн $ ✅ годовой отчёт. Стоимость компании на бирже — около 22,3 млрд $ ⚠️ котировка 03.09.2026. Разбор именно сейчас по одной причине. В феврале 2026 года компания впервые не дала ориентир по прибыли на акцию. И заложила в прогноз выручку ниже уже достигнутой.

⏱ Если у вас 60 секундКоротко: бизнес выглядит отличным по отчётным цифрам и почти не зарабатывает без государственной выплаты. Отдача на вложенный капитал 21,3% против стоимости 12,2%. Но прибыль до налога без выплаты за три года ушла с +231,5 млн $ до -25,8 млн $. Выручка за те же три года выросла на 57,3%. Портфель заказов сжался с 78,3 до 45,1 ГВт. Вердикт модуля — смешанные сигналы. Что смотреть дальше: валовую маржу без учёта выплаты в отчёте за III квартал 2026 года.

Маржа: где она создаётся и где теряется

Валовая маржа — доля выручки, которая остаётся после прямых затрат на производство. За 2025 год она составила 40,6% 📊 годовой отчёт против 44,2% годом раньше. Это минус 3,6 процентного пункта.

Годовой отчёт называет причины прямо ✅ глава 7. В продажах выросла доля более дорогих модулей американского производства. Прибавились складские расходы, пошлины и логистика. Частично это компенсировано ростом признанных производственных кредитов.

Водопад маржи, 2025 год: от валовой к чистой

Валовая маржа

40,6%

− расходы на разработки

−4,5 п.п.

− коммерческие и управленческие

−3,9 п.п.

− прочие операционные

−1,7 п.п.

Операционная маржа

30,6%

Чистая маржа

29,3%

Расходы на разработки — 233,4 млн $ ✅, или 4,5% выручки. Коммерческие и управленческие — 203,8 млн $ ✅, или 3,9% выручки 📊 доля от выручки. Важная деталь: маржа улучшалась не за счёт урезания разработок. Они выросли на 22,0% за год. Это тот случай, когда прибыль не занимают у будущего.

Три уровня маржи за шесть лет, %

Маржа высокая, но её ход развернулся вниз впервые с 2022 года.

Что это значит для вас: пик рентабельности пришёлся на 2024 год. Разворот случился в год рекордной выручки. Значит, дело не в спросе, а в структуре затрат и в цене.

Контраргумент: 40,6% для производителя оборудования — всё ещё очень много · Опровергло бы: возврат валовой маржи выше 44% по итогам 2026 года.

Отдача на капитал: 21,3% против стоимости 12,2%

📚 Что этоОтдача на инвестированный капитал — это сколько центов в год приносит каждый вложенный в бизнес доллар. Неважно, свой он или заёмный. Стоимость капитала — то, во сколько эти деньги обходятся компании. Разница между ними отвечает на вопрос, создаёт компания стоимость или проедает её.

За 2025 год отдача составила 21,3% 📊. Стоимость капитала — 12,2% 📊. Разница между ними называется спред — это и есть перевес отдачи над платой за капитал. Здесь он равен 9,1 процентного пункта 📊. В деньгах — 799,9 млн $ 📊 сверх платы за весь используемый капитал.

Отдача на новый вложенный доллар ещё выше: 65,5% 📊. Но эта величина считается со сдвигом на год и на перенесённой на историю ставке налога. Читать её как обещание нельзя.

Отдача на капитал по годам против стоимости капитала

А теперь то, чего этот график не показывает. В числителе отдачи стоит операционная прибыль. Внутри неё сидят признанные производственные кредиты. Прибыль до налога без них за 2025 год около нуля ✅ сверено с отчётностью. Значит, и отдача на капитал без них была бы около нуля — то есть ниже стоимости капитала. Перевес в 9,1 пункта не является независимым подтверждением качества. Это тот же самый источник, измеренный вторым способом.

Разложение отдачи на собственный капитал подтверждает картину. Чистая маржа 29,3% умножается на 0,392 оборачиваемости активов и на 1,397 долговой нагрузки. Получается 16,0% 📊. Долг здесь почти ни при чём — всё делает маржа.

🚩 Отдача 21,3% посчитана при эффективной ставке налога 3,3% 📊 — какой она будет, когда ставка вернётся к обычному уровню?

Из чего сложился рост

Выручка за три года выросла на 57,3% 📊. Ряд по годам: 3 318,6 → 4 206,3 → 5 219,4 млн $ ✅. Среднегодовой темп за три года — 25,8% 📊. За пять лет — 14,0% 📊. Разрыв между этими двумя цифрами и есть провал 2022 года.

Откуда пришла выручка 2025 года, по географии

США

4 994,7 млн $

Индия

195,6 млн $

Франция

6,3 млн $

Прочие страны

22,8 млн $

Разложить рост на цену и объём по годам не получится. Компания такого разложения не публикует 🔬 проверено по подачам. Эта величина неизвлекаема, а не «требует расчёта». С 2025 года раскрывается один операционный сегмент вместо двух ✅ нота 21. Поэтому продуктовой разбивки за 2025 год в отчёте тоже нет. Единственный доступный разрез — географический. Он показывает бизнес одной страны.

Зато цену и объём раскрывает прогноз. За 2025 год продано 17,5 ГВт модулей ⚠️ звонок 24.02.2026 при выручке 5 219,4 млн $. На 2026 год компания заложила объём 17,0–18,2 ГВт при выручке 4,9–5,2 млрд $ 🔬 8-K от 24.02.2026. Объём в верхней части диапазона выше, а выручка ниже. Это прямая арифметика снижения цены. Заложены 0,308 $ за ватт в США и 0,287 $ по миру.

🔍 На человеческомПредставьте пекарню. Она печёт на десятую часть больше булок, а выручку планирует меньше прошлогодней. Значит, цена булки падает быстрее, чем растёт выпечка. Гигаватты у производителя модулей — это булки, а не деньги.

Тождество роста проверить до конца нечем, но направление видно.

Что это значит для вас: рост не может долго опережать вложения обратно в бизнес. Вложения к выручке упали с 41,8% в 2023 году до 16,7% 📊. При такой интенсивности прежний темп роста арифметически не воспроизводится.

Контраргумент: заводы уже построены, и выручка снимается с готовых мощностей · Опровергло бы: новая волна строительства с вложениями выше 30% выручки.

Траектория собственной прибыли: главный вывод модуля

Section 45X — это производственный налоговый кредит. Государство доплачивает американскому производителю за каждый выпущенный ватт. Компания признаёт эти суммы в себестоимости. То есть они попадают прямо в валовую прибыль. Вопрос раздела: что остаётся, если выплату мысленно убрать.

Прибыль до налога без выплаты 45X, млн $ (внизу — вся прибыль до налога)

За три года выручка выросла на 57,3%. Собственная прибыль до налога прошла путь +231,5 → +396,9 → -25,8 млн $ ✅ сверено с отчётностью. Маржа при этом: 7,0% → 9,4% → -0,5% 📊.

Прирост выплаты за период — 947,0 млн $. Прирост всей прибыли до налога — 689,6 млн $ ✅. Выплата выросла в 1,37 раза сильнее результата. Это и есть содержание вывода. Зависимость от льготы не постоянная, а нарастающая. Каждый новый завод в США добавляет и объём, и право на кредит. Собственная экономика продажи модулей за этим не поспевает.

Формулировка «без выплаты компания убыточна» при этом неточна. Вместе с выплатой исчезает и дисконт от её продажи 65,3 млн $. Симметричная поправка тогда даёт +39,5 млн $ ✅. Результат около нуля, а не убыток. Обе версии поправки подписаны здесь явно, чтобы читатель видел, какая использована.

🧠 Что это значит для моей инвестицииПокупая эту бумагу, вы покупаете две разные вещи в одной упаковке. Первая — производственный бизнес, зарабатывающий сейчас около нуля. Вторая — поток государственных выплат, который этот бизнес обслуживает. Вопрос к самому себе звучит не «хорошая ли это компания». Он звучит так: сколько лет продержится режим выплат и что останется после.

🚩 Прирост выплаты за 2023–2025 годы превысил прирост всей прибыли до налога в 1,37 раза — на какой год приходится точка, где выплата перестаёт расти быстрее результата?

Что уже заложено в ожидания рынка

Мультипликатор — это отношение цены акции к прибыли или к другому показателю бизнеса. Компания на 2026 год ориентира по прибыли на акцию не дала впервые 🔬 звонок 24.02.2026. Вместо него дан ориентир по операционной прибыли до амортизации: 2,6–2,8 млрд $. Ориентиром для рынка остался консенсус аналитиков.

Год	Прибыль на акцию, консенсус	Разброс оценок	Аналитиков	Прогнозный P/E
2026	17,42 $	20,5%	23	11,9×
2027	23,38 $	52,1%	23	8,9×
2028	29,54 $	58,7%	24	7,0×
2029	34,49 $	22,3%	21	6,0×

Все прогнозные величины — оценки аналитиков ⚠️, не факт. Они считаются на прибыли, очищенной от разовых статей. Отчётный показатель считается на прибыли по стандарту отчётности. Складывать эти два числа напрямую нельзя.

Прогнозный P/E на 2026 год — 11,9× 📊. PEG — отношение этого показателя к темпу роста прибыли. При горизонте роста три года (2026→2029) он равен 0,46 📊. Рост прибыли на акцию на этом горизонте — 25,6% 📊 в год. Одиночное значение здесь обманчиво. На тех же входах PEG меняется от 0,39 до 0,61 в зависимости только от выбранного горизонта 📊 разброс. Крайние значения отличаются в 1,6 раза.

📈 Аналитика CashalotКонсенсус на 2026 год ставит выручку 5 026,7 млн $. Это на 3,7% ниже уже достигнутой в 2025 году. А прибыль на акцию при этом выше отчётной: 17,42 $ против 14,21 $. Чтобы обе цифры сошлись, маржа должна вырасти при падающей выручке. Разброс оценок на 2027 и 2028 годы — 52,1% и 58,7%. Согласия о величине прибыли у аналитиков нет. Ряд после 2029 года немонотонен: выручка в нём снижается. Это признак смены состава аналитиков между годами, а не прогноза спада.

Дешевизна по прогнозным мультипликаторам — это ставка на ускорение, которого в собственной истории не было.

Что это значит для вас: 11,9 годовых прибылей выглядят дёшево. Но ровно до тех пор, пока прибыль 2026 года не поставлена под вопрос сжатым портфелем заказов и упавшим рычагом.

Контраргумент: прогноз подтверждён дважды за два квартала, а прибыль первого полугодия 2026 (3,22 $ и 3,92 $ на акцию) идёт в графике · Опровергло бы: прибыль на акцию за III квартал 2026 ниже 3,5 $.

Качество роста: денежный поток, вложения, портфель заказов

Свободный денежный поток стал положительным впервые за шесть лет. Маржа потока — 22,8% 📊 против -7,3% годом раньше и -23,6% в 2023 году. Разворот сложился из двух разных вещей.

Первая — окончание пика стройки: вложения к выручке упали до 16,7% 📊. Вторая — продажа прав на кредиты. Внутри 2025 года получено 1 241,1 млн $. Это 60,3% операционного потока года ✅ сверено с отчётностью.

Операционный рычаг: сколько прибыли приносит доллар прироста выручки

2021

1,27

2022

2,02

2023

1,27

2024

0,61

2025

0,20

Операционный рычаг за 2025 год — 0,20 📊. Медиана пяти лет — 1,265 📊. На каждый доллар прироста выручки пришлось двадцать центов прироста операционной прибыли. Это впятеро меньше, чем в 2021–2023 годах. Показатель шумный на одном годе. Но падение идёт четвёртый год подряд.

Портфель заказов сжимается: 78,3 ГВт на конец 2023 года → 68,5 → 50,1 → 47,9 → 45,1 ГВт на 30 июня 2026 года. Цена контрактов — 13,6 млрд $ 🔬 квартальный отчёт. За 2025 год новых заказов набрано 7,4 ГВт, а отменено 8,3 ГВт. Чистый результат — минус 0,9 ГВт. В первом полугодии 2026 отношение новых заказов к отгрузкам составило 0,368 🔬. Крупнейший единичный удар — расторжение 6,6 ГВт контрактов аффилиатами BP в III квартале 2025 года ✅ глава 7 годового отчёта. Компания взыскивает остаток платежей через суд.

22,8%

маржа свободного потока, 2025 📊

0,20

операционный рычаг, 2025 📊

45,1

портфель заказов, ГВт 🔬

16,7%

вложения к выручке, 2025 📊

🚩 Свободный поток впервые положителен, но 60,3% операционного потока года пришло от продажи прав на кредиты — сколько его останется, если права не продавать?

Сравнения

База сравнения	Значение	Как читать
Своя история, валовая маржа 5 лет	25,1 → 25,0 → 2,7 → 39,2 → 44,2 → 40,6%	2025 год — второй лучший, но первый год снижения 📊
Своя история, отдача на капитал	9,1 → 9,8 → 3,1 → 14,9 → 18,1 → 21,3%	рекорд ряда; перевес над стоимостью капитала бывал реже трёх лет из шести 📊
Прогноз компании на 2026 год	выручка 4,9–5,2 млрд $ при объёме 17,0–18,2 ГВт	середина на 3,3% ниже факта 2025 при большем объёме 🔬
Консенсус аналитиков на 2026 год	выручка 5 026,7 млн $, прибыль на акцию 17,42 $	выручка ниже факта 2025, прибыль выше — требуется рост маржи ⚠️
Отраслевой ориентир по P/E	отрасль 21,8× против компании 12,8×	окно замера отраслевого показателя февраль–март 2024 года, как порог не используется ⚠️
Внешний класс сравнения по росту	калиброванного распределения в базе нет [НЕТ ДАННЫХ]	честное «класса нет»: внешний якорь заменён собственной историей 📊

👁 За чем следить: валовая маржа без учёта кредитов 45X — каждый квартал; срабатывание: ниже 7% или выше 12%. Отношение новых заказов к отгрузкам — каждый квартал; срабатывание: ниже 0,5 второй квартал подряд. Эффективная ставка налога — каждый квартал; срабатывание: выше 10%. Ближайшая проверка — отчёт за III квартал 2026 года, около 29 октября.

📌 Выводы Cashalot AI

Собственная прибыль до налога, без государственной выплаты за производство, за три года ушла из плюса в ноль. База сравнения — собственная история компании: FY2023, FY2024 и FY2025 по годовой отчётности. Выручка выросла на 57,3%. Прибыль без выплаты прошла путь +231,5 → +396,9 → -25,8 млн $. Маржа: 7,0% → 9,4% → -0,5%. Прирост выплаты за период 947,0 млн $ против прироста всей прибыли до налога 689,6 млн $. Выплата выросла в 1,37 раза сильнее результата. Зависимость не постоянная, а нарастающая с масштабом.
Отдача на капитал обгоняет его стоимость, но весь перевес создан той же выплатой. Отдача 21,3% против стоимости 12,2%. В истории компании перевес бывал реже трёх лет из шести. Перевес 9,1 п.п. даёт экономическую прибыль 799,9 млн $ за FY2025. Отдача на новый вложенный капитал 65,5%. В числителе отдачи стоит операционная прибыль, а внутри неё — те же кредиты. Без них прибыль около нуля, значит и отдача около нуля. Метрика качества не даёт второго подтверждения.
Операционный рычаг сжался с 1,27 до 0,20 — рост перестал доходить до прибыли. Медиана пяти лет 1,265. Ряд по годам: 1,27 → 2,02 → 1,27 → 0,61 → 0,20. В FY2025 на доллар прироста выручки пришлось 20 центов прироста операционной прибыли. Валовая маржа при этом упала на 3,6 п.п. до 40,6% при росте выручки на 24,1%. При следующем росте продаж прибыль прибавит примерно впятеро меньше, чем прибавляла раньше.
Объём растёт, а выручка не растёт — компания сама заложила это в прогноз на 2026 год. Факт FY2025: продано 17,5 ГВт при выручке 5 219,4 млн $. Прогноз FY2026: объём 17,0–18,2 ГВт при выручке 4,9–5,2 млрд $. Середина на 3,3% ниже факта. Это прямая арифметика снижения цены. Заложены 0,308 $ за ватт в США и 0,287 $ по миру. Ставка на рост гигаватт в этой бумаге не переводится в рост выручки автоматически.
Портфель заказов сжимается быстрее, чем растёт выручка. Ряд: 78,3 ГВт на конец 2023 → 68,5 → 50,1 → 47,9 → 45,1 ГВт на 30.06.2026. За FY2025 новых заказов 7,4 ГВт против отмен 8,3 ГВт. В первом полугодии 2026 отношение новых заказов к отгрузкам 0,368. Крупнейший удар — расторжение 6,6 ГВт контрактов аффилиатами BP в III квартале 2025 года. Видимость выручки на 2026–2027 годы высокая. Вопрос о наполнении 2028 года открыт.
Рынок ждёт ускорения прибыли, которого в собственной истории компании не было. Консенсус на 2026 год: выручка 5 026,7 млн $ — на 3,7% ниже факта 2025 года. Прибыль на акцию при этом 17,42 $ против отчётных 14,21 $. Прогнозный P/E 11,9, PEG 0,46 при горизонте роста три года. Разброс оценок на 2027 и 2028 годы — 52,1% и 58,7%. Согласия о величине прибыли нет. Дешевизна держится на прибыли, которую ещё нужно заработать при падающем портфеле заказов.
Свободный денежный поток впервые за шесть лет положителен — но его сделала продажа прав на выплату. Маржа потока по годам: -14,0 → -10,4 → -1,2 → -23,6 → -7,3 → +22,8%. Внутри 2025 года от продажи прав получено 1 241,1 млн $ — это 60,3% операционного потока года. Вторая причина разворота — конец пика стройки: вложения к выручке упали с 41,8% до 16,7%. Считать текущий поток устойчивым нельзя: половина его зависит от решения продать права.

Аналитика Cashalot AI

Смешанные сигналы

Отчётные метрики качества сильные, и они настоящие. Но обе половины вывода опираются на один и тот же источник: и прибыль, и отдача на капитал, и положительный денежный поток держатся на производственной льготе, зависимость от которой нарастает. Что проверить дальше — валовую маржу без учёта кредитов и наполнение портфеля заказов в отчёте за III квартал. Решаете вы. edge — преимущество нашего разбора: не в самом факте зависимости, а в её нарастании