CASHALOTInvestment ideas

MRP-R · Риски · Risk registry

Риски: что должно случиться, когда это станет известно и что это стоит ETL — Eutelsat Communications

📌 Snapshot: цена €1,86 · Данные на 2026-10-22 · все числа зафиксированы на эту дату · финансовый год до 30 июня · суммы в млн €, если не сказано иное

✅ уровень 1 (отчётность и подачи эмитента, проверено)⚠️ уровень 2 (тексты отчётов/агрегаторы) 🔶 уровень 3 (внешние)🔬 дополнительное исследование📊 расчёт по формуле

Реестр из девяти узлов: два финансовых узла с потенциалом −3…−18% стоимости (ковенант 4,0x к 2028, источник ~2,4 млрд € на IRIS² после FY29) в средней полосе, пять операционных (цены Starlink, Gen-2 через SpaceX, продления США, Video, вето государства) — средняя полоса и −3…−20%, и ценовой узел октябрьской премии в высокой полосе (−10…−27%); узла разорения нет, вето на конструкцию не выносится. Eutelsat зарабатывает на сдаче в аренду спутниковой ёмкости: старый бизнес — телевидение через геостационарные спутники (43% выручки, тает на 13% в год), новый — низкоорбитальная связь OneWeb (25% выручки, растёт на 70%) для авиации, судов и государств. Эта страница — не список страхов, а реестр: девять проверяемых узлов, у каждого — цепочка до денег, полоса вероятности, масштаб в процентах стоимости, что опровергнет и к какой дате.

⏱ Если у вас 60 секундКомпания тратит на спутники больше, чем зарабатывает. Деньги на это дают долг и государства-акционеры. Главный риск — не банкротство, а цена денег. Долг подойдёт к банковскому пределу в 2028 году. После 2029 года нужно ещё около 2,4 млрд € на IRIS², и источник не назван. Если платить придётся акциями, доля нынешнего держателя уменьшится — это и есть разводнение. Цена уже включает благополучный исход. Первая развилка — годовой отчёт к 26.11.2026. Вторая — отчёт за полугодие 12.02.2027.

Визитка: на чём стоит компания и зачем ей реестр рисков

Выручка FY2025-26 — 1 235,9 млн € ✅ FS FY26, скорректированная EBITDA (прибыль до процентов, налогов, износа и «разовых» статей) — 632,4 млн € ✅ FS FY26. При этом капзатраты к выручке — 43,8% 📊, а в FY27 ожидается около 1,2 млрд € — почти вся годовая выручка ✅ PR FY26 с. 7. Отдача на вложенный капитал (ROIC — это сколько прибыли приносит каждый евро, вложенный в бизнес) — -1,3% до «разовых» статей и −4,4% после них, разрыв со стоимостью капитала -9,1 п.п. 📊. Свободный денежный поток (FCF — деньги, остающиеся после капзатрат) за FY26 — −85 млн € до процентов ✅ FS FY26. Стоимость капитала (WACC — средняя цена денег, которыми оплачен бизнес) сам эмитент оценивает в 8,2% для старого бизнеса и 12,9% для нового ✅ FS FY26 с. 27–28. Компания тратит на спутники больше, чем зарабатывает. Государства-акционеры (71% капитала) оплачивают суверенную связь Европы. Расплата за новые деньги чаще всего одна — разводнение: выпуск новых акций, после которого доля каждого нынешнего держателя становится меньше. Поэтому почти каждый риск здесь — это вопрос «кто заплатит», а не «обанкротится ли».

Оценка стоимости (модуль M06) пришла к выводу, что цена €1,86 — это уже «бычий сценарий»: план FY29 выполнен и IRIS² приносит выручку. Слабейшая посылка той оценки — поддерживающие капзатраты после 2034 года и единая ставка дисконтирования: их эмитент не раскрывает. Реестр ниже атакует картину с обеих сторон — где мы можем ошибаться в пессимизме и где в оптимизме.

Контртезис: где оценка может быть неправа в обе стороны

Почему мы можем быть слишком мрачны

Капзатраты после FY29 могут оплачивать не акционеры: публичная часть IRIS² ≈11,6 из >15,6 млрд € (вторичный источник), EIB — кредитор программы, ECA уже закрыл 440 спутников без акций — тогда база M06 поднимается к 0,3–0,6 €/акц. (R-02)
Сумма частей 1,59–3,33 €/акц.: GEO в спаде один покрывает EV 3,66 млрд €; C-band 443 млн € (2031) сверх оценки; якоря платили 2,33 €, резерв — 4,00 € (R-03)
Ковенант мягкий по опыту: три послабления 2023–2025, стратегические кредиторы, 71% у государств — путь «пауза, не выпуск» (R-01)
Суверенный спрос растёт: NEXUS до 1 млрд €, GOVSATCOM-закупки с 2027, Украина изучает альтернативы Starlink; LEO +69,5% против обещанных +50% (R-04/R-08)
Starlink в 2026 повышает цены — зонтик, а не война; операционный рычаг ±10% выручки → ±19,5% EBITDA при развороте микса (R-07)

Сильнейший медвежий кейс — так, чтобы медведь подписался

Цена 1,86 € = бычий сценарий (маржа 60% к FY29 + IRIS² >€10 млрд) с дисконтом 8,7%; база и «цели без IRIS²» ≈0; в цене 563 млн €/год свободного потока с FY30 против ≈300 по плану
EBITDA второй год ниже амортизации, «разовые» 56% накопленной adj. EBITDA, ROIC −4,4% при WACC 8,2–12,9%; рост куплен капиталом (капзатраты 95% выручки FY27)
Даже на целях компании ND/EBITDA 3,74–3,76x при пределе 4,00x; при отставании — нарушение в FY28; RCF и ECA под тем же ковенантом; стена 1,2 млрд € = конец RCF
~2,4 млрд € после FY29 без источника; «self-funded» исчезло из текстов; тест LEO сам предполагает «securing of the financing»; разводнение 19–34% при выпуске 0,5–0,8 млрд €
Ценовой власти нет (цены задаёт Starlink), Video −13,1%, большинство госвыручки — США с ежегодным продлением, один поставщик спутников и первый пуск у конкурента; октябрьская премия без контракта
Медведь подпишется под этим: «компания с отрицательной отдачей на капитал оплачивает суверенный проект с отрицательной NPV чужими деньгами, которых ещё нет, по цене, которая уже предполагает успех»

Контртезис не отменяет вывод оценки, а переводит его в даты.

Что это значит для вас: каждая из этих позиций — не мнение, а проверяемое событие в календаре ниже; самое дешёвое из них — годовой отчёт к собранию 26.11.2026.

Контраргумент: календарь зависит от эмитента и третьих лиц (ESEF уже задержан, дата пуска не названа). · Опровергло бы: перенос публикации URD за 26.11.2026.

Карта узлов: полоса вероятности × масштаб

Девять узлов риска · цвет — канал удара · размер — нижняя граница масштаба

● деньги/разводнение● выручка/маржа● капитал/цена/данныеразмер точки — нижняя граница масштаба

Процентов вероятности на карте нет намеренно: ни у одного узла нет референтного класса с частотой исходов, а экспертный процент без него — ложная точность. Полоса — низкая / средняя / высокая — проверяема: у каждого узла есть наблюдаемое и дата, по которым её можно проиграть в журнале прогнозов. Масштаб считается от рыночной капитализации 2 194,9 млн € ⚠️ по 5,8x EV/EBITDA 📊 (медиана своей истории — 5,9x 📊); базовая оценка M06 около нуля, и доля от неё не определена.

📚 Что этоУзел риска — не «регуляторный риск» одним словом, а цепочка: кто → что делает → как это доходит до денег акционера. Без цепочки, без наблюдаемого, которое его опровергает, и без даты разрешения узел в реестр не попадает. Полоса правдоподобия — словесная оценка «низкая / средняя / высокая» там, где у нас нет статистики, чтобы честно назвать процент.

🔍 На человеческомПредставьте, что у вас девять дел в суде, и у каждого назначена дата слушания. Вы не знаете исхода, но знаете, что именно и когда станет известно. Этот реестр — расписание слушаний: по трём из них решение будет до февраля 2027 года, по главному — финансированию на 2028-й — в феврале 2028-го.

Пять узлов, разобранных полностью

Каждый узел разложен на три звена — источник (что должно случиться в мире), передача (как это доходит именно до этой компании) и поглощение (чем компания гасит удар и что остаётся акционеру). Узел жив, пока живы все три звена; разрыв любого закрывает его — это самый дешёвый способ снять риск. По каждому звену — случаи у других компаний, обязательно включая те, где НЕ случилось.

R-01 · Ковенант 4,0x и стена 2028

Полоса вероятности — средняя · масштаб -15…-3% капитализации · канал: разводнение

Капзатраты выше прибыли три года подряд подводят долг к банковскому пределу 4,0x в 2028 году — ровно когда надо перезанять 1,2 млрд €; платит за это акционер: допэмиссией, гибридом или дорогой паузой по ковенанту.

Как это доходит до денег: капзатраты ~1,2/1,1/1,1 млрд € FY27–29 при adj. EBITDA 632 → 770 млн € → чистый долг / EBITDA 3,55–3,76x у предела 4,00x (порог EBITDA FY28 ≈730 млн €) → при отставании EBITDA: пауза по ковенанту с комиссиями, гибрид или выпуск акций ниже цены якорей — потеря доли и стоимости у не участвующего держателя

Внешний взгляд: спутниковые операторы с ND/EBITDA 3,5–4x и отрицательным FCF из-за обновления группировки — опубликованной частоты исходов НЕТ; ad hoc выборка доисследование (Globalstar 2013, Iridium 2012–18, OneWeb 2020, Eutelsat 2025): у 3 из 4 — разводнение или потеря капитала, выборка подобрана задним числом и частотой не является вторичный источник

За чем следить: Долг к прибыли в отчёте за полугодие (12.02.2027): выше 3,1x — тревога; решающая точка — отчёт за полугодие к 31.12.2027 (~02.2028): прибыль LTM ниже 680 млн € означает нарушение предела к лету 2028.

Разрешается: До 31.12.2028 эмитент объявил выпуск акций, гибрида/конвертируемых бумаг или паузу (reset) по ковенанту 4,00x — да/нет — к 2028-12-31.

Слабейшее звено: передача: определение ковенанта (аренда, LTM, equity cure) — предположение, не факт. Цена ожидания: ждать разрешения можно до 02.2028 без потери информации: до этого цена уже включает дорогой долг (облигации 7,1–7,8%) и часть разводнения (цели брокеров 1,40–2,64 € вокруг цены); цена ожидания — пропуск отскока, если H1 FY27 покажет ≤3,0x (сценарий сдвига), и событийная премия октября (R-08) может уйти раньше

Контраргумент: Ковенант у Eutelsat по сути мягкий: в 2023–2025 банки трижды давали послабление (4,75x → 4,50x), долг перенесён на уровень холдинга с гарантиями дочерних компаний, кредиторы — стратегические (EIB, ECA под гарантию Bpifrance); 71% капитала у государств, которые в 2025 году заплатили премию 32% к рынку. Приближение к 4,0x вероятнее закончится платной паузой, чем выпуском по 1,35 €. Если ковенант считается без аренды — база FY28 ниже на ~0,23x. · Опровергло бы: ND/adj. EBITDA на 30.06.2027 (отчёт FY27) при капзатратах ≥1,1 млрд € — ≤3,3x (M03: путь сдвига капзатрат 3,07x против базы 3,55x) — узел снимается; либо объявленное финансирование доли IRIS² без акционерного капитала (к 2027-08-31) · Пустой тест: Фраза «Group was in compliance with all the banking covenants» в каждом отчёте — одинаково вероятна и при живом узле (до FY28 запас есть в любом сценарии M03), и при мёртвом; веса не получает. Так же — рост цены акции на новостях об Украине: не говорит ни о EBITDA FY28, ни о финансировании.

Триада узла R-01: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · План капзатрат ≈4 млрд € FY26–29 (+3,39 млрд € IRIS² и ~1 млрд € на 229 спутников после) п…

высокая

передача · Ковенант ≤4,00x висит на EIB, кредите 2028, RCF 500 млн € и ECA; порог EBITDA FY28 ≈730 мл…

средняя

поглощение · Удар гасят: деньги 1 762,9 млн € + RCF 500 + ECA ~690 (ликвидность 23–30 мес.), якоря 71% …

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · Eutelsat FY26 (сдвиг графика) (2026) — НЕ случилось: капзатраты 594 вместо 900 — нагрузка ниже на год, но перенесена, не отменена; ND/EBITDA 2,32x после докапитализации отчётность
источник · Iridium NEXT (2012–2018) — случилось: программа ~3 млрд $ под ECA-кредит; выплаты перенесены поправкой 03.2018, выпущен преф 100 млн $ по требованию кредитора — отток шёл по графику, крупного разводнения не случилось вторичный источник
источник · OneWeb (частный) (2020) — случилось: следующий раунд не собран, Chapter 11 27.03.2020 — отток программы без источника денег вторичный источник
передача · Eutelsat 2023–2025 (2023–2025) — случилось: ND/EBITDA 3,88–3,92x → послабление до 4,75x/4,50x → рекапитализация 1,5 млрд € (резерв по 4,00 €, права по 1,35 €) через ~2 года после первого послабления отчётность
передача · Globalstar (2013) — случилось: пропуск выплаты по конвертируемым 01.04.2013 → контролирующий акционер покупает акции по 0,32 $, COFACE-кредит реструктурирован (ковенанты пересмотрены) вторичный источник
передача · Iridium (2018) — НЕ случилось: ковенанты изменены поправкой к ECA-кредиту без нарушения и без rights issue; разрешён выпуск облигаций 360 млн $ вторичный источник
поглощение · Eutelsat, резервный выпуск по 4,00 € (2025) — НЕ случилось: государства заплатили премию 32% к VWAP — перенос стоимости к меньшинству, а не от него; размывание по дисконту не случилось в резервной части отчётность
поглощение · Globalstar / Thermo (2013) — случилось: контролирующий акционер дал 85 млн $, акции по 0,32 $ — выживание ценой размывания по низкой цене вторичный источник
поглощение · Intelsat (2020) — случилось: долг ≈15 млрд $, пропуск купона → Chapter 11, 95% новых акций — кредиторам вторичный источник

источник: закроет звено — капзатраты FY27 по отчёту FY27 ниже 0,9 млрд € при неизменном плане пусков — отток мягче, узел ослабевает (к 2027-08-31)
передача: закроет звено — URD FY26 раскрывает определение ковенанта с арендой вне ND или правом equity cure — запас шире на ~0,2x, передача ослабевает (к 2026-11-26)
поглощение: закроет звено — смена прогноза Moody's/Fitch на Negative или доходность облигаций 2031 выше 9% — рынок закрывается, поглощение переходит на акционера (к 2028-03-31)

Кому выгодно — узел R-01: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
кредиторы до погашений 10–12.2028	вернуть долг с комиссией, не ускорять рычаги: ковенант 4,00x на EIB/кредите 2028/RCF/ECA; согласие на reset	расходы на займы 96,6 млн € в FY26 (ДДС, отчётность через доисследование); штрафы досрочного погашения 33,7 млн € держателям 9,75% (FS прим. 2.2)	[гипотеза] при приближении к 4,0x предпочтут платную паузу, а не дефолт опровергло бы: отказ в послаблении или требование акционерного капитала как условие reset в 2027–2028	текст о ковенантах в отчётах; условия SFA в URD; комментарии агентств
крупные / акционеры 12 лет соглашения; выборы во Франции 2027	суверенный LEO и IRIS², контроль; не потерять 1,3 млрд € новых денег рычаги: 29,65% + вето Франции, 10,89% UK, golden shares; право первого предложения	доли и соглашение акционеров 29.09.2025 на 12 лет (URD с. 354; поправка с. 3)	[гипотеза] предпочтут резервное размещение (контроль) rights issue для всех опровергло бы: объявление rights issue без резервной части или продажа пакета якорем ниже цены входа	уведомления AMF о порогах; структура следующего выпуска
менеджмент / инсайдеры вестинг планов 2025–2028	выполнить план FY29 и провести финансирование рычаги: график капзатрат, переговоры с банками, структура выпуска	33% компенсационных акций CEO привязаны к докапитализации, 33% — к плану рефинансирования (URD с. 72); бонус: выручка LEO 14%, adj. EBITDA 14%, поток минус капзатраты 10,5% (URD с. 68–72)	[гипотеза] система поощряет привлечение капитала сильнее, чем отдачу на него (M11) опровергло бы: введение ROIC/FCF на акцию в критерии FY27 (URD FY26) или отказ от выпуска в пользу сдвига капзатрат	URD FY26: фактический бонус FY26; критерии FY27
шортселлеры недели–месяцы	откат к 1,35–1,50 € и/или разводнение рычаги: 2,19% капитала (Millennium 0,98 с 2020, Citadel 0,69 с 08.2026, Marchant 0,52 с 14.10.2026)	реестр AMF 20.10.2026 (raw/short/amf_net_short.json, вторичный источник)	[гипотеза] ставка на повтор откатов 03.2025/05.2026 и на выпуск по дисконту опровергло бы: закрытие позиций ниже 0,5% до 31.12.2026	еженедельный реестр AMF

R-02 · Деньги на IRIS² после 2029

Полоса вероятности — средняя · масштаб -18…-2% капитализации · канал: разводнение

После 2029 года компании нужно ещё около 2,4 млрд € на IRIS² и 229 спутников, и источник этих денег не назван; если это будут акции — доля нынешнего держателя может сократиться вдвое.

Как это доходит до денег: вклад 2,23 + 1,16 млрд € в IRIS² (2027–2034) и ~1 млрд € на 229 спутников сверх плана ≈4 млрд € FY26–29 → «self-funded» в текстах сменилось на «financing until FY 2028-29» и «later-stage financing needs» (M14) → выпуск акций/гибрида по цене около текущей либо госсофинансирование/ECA — в первом случае потеря доли, во втором — новые проценты

Внешний взгляд: частные операторы в государственных космических программах с публичным софинансированием — опубликованной частоты «доля оператора закрыта без выпуска акций» НЕТ; Iridium (ECA + преф) и Globalstar (ECA + акции контролирующего акционера) — два случая, оба с квазикапиталом вторичный источник

За чем следить: Годовой отчёт к собранию 26.11.2026 и звонок 12.02.2027: назван ли источник денег на IRIS² после 2029 (кредит ЕИБ, экспортное агентство, госгарантия, партнёр) — или слова «нужно будет финансирование» без адреса.

Разрешается: До 31.08.2029 (отчёт FY29) финансирование доли IRIS²/229 спутников закрыто с выпуском акций или гибрида с конверсией (да) либо без акционерного капитала (нет) — к 2029-08-31.

Слабейшее звено: передача: возьмёт ли ЕС/государства коммерческий сегмент на себя — обязательства нет ни в одну сторону. Цена ожидания: ждать дешево до 26.11.2026 (URD FY26) — первая развилка близко; дальше каждый год ожидания — риск, что рынок узнает о структуре в момент объявления выпуска (цена тогда уже ниже); выгода ожидания — узел может закрыться госсофинансированием, и тогда M06-база переоценивается вверх

Контраргумент: Публичная часть IRIS² — большинство бюджета программы; EIB — кредитор ЕС внутри той же программы; экспортный кредит под гарантию Bpifrance уже закрыл 440 спутников без акций. Выплаты за C-band (443 млн € в 2031) и возможная повторная продажа наземного сегмента (~550 млн €) покрывают до половины разрыва. Два года до начала основных выплат — достаточно, чтобы собрать неразводняющий пакет. · Опровергло бы: объявленная структура финансирования доли IRIS² и 229 спутников — госсофинансирование/ECA/EIB ≥50% суммы или полное закрытие без выпуска акций и конвертируемых бумаг — узел закрывается (M06: база поднимается к 0,3–0,6 €/акц.) (к 2027-08-31) · Пустой тест: Заявление «IRIS² to be developed in a commercially framed and self-funded context» (PRES 03.2026) одинаково совместимо с закрытием через ECA и с будущим выпуском акций — оно не о источнике, а о рамке; весом не обладает. Так же — любая новость о «центральной роли» Eutelsat в IRIS².

Триада узла R-02: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · Обязательство 3,39 млрд € IRIS² (2027–2034) и ~1 млрд € на 229 спутников принято (отчётность); час…

высокая

передача · Деньги должны прийти именно от Eutelsat: тест обесценения LEO (запас 222 млн €) сам предпо…

средняя

поглощение · Чем гасится: C-band 443 млн € (2031, до налога, отчётность), возможная продажа наземного сегмента,…

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · Eutelsat, 440 спутников Airbus (2024–2026) — НЕ случилось: программа ≈2,2 млрд € закрыта ECA-кредитом ≈975 млн € под гарантию Bpifrance и облигациями — без выпуска акций после докапитализации вторичный источник
источник · OneWeb (частный, 2020) (2020) — случилось: раунд на продолжение программы не собран — Chapter 11 вторичный источник
источник · Iridium NEXT (2012–2018) — случилось: ECA-кредит плюс преф 100 млн $ по требованию кредитора — квазикапитал понадобился, но малый вторичный источник
передача · Globalstar / COFACE (2009–2013) — случилось: ECA профинансировал группировку, но при задержках потребовал денег акционера — акции по 0,32 $ вторичный источник
передача · Eutelsat EQT (альтернативный источник) (2026) — случилось: продажа наземного сегмента (~550 млн €) как источник делевериджа заблокирована государством — канал «продать актив вместо выпуска» закрыт отчётность
передача · Eutelsat, резерв по 4,00 € (2025) — НЕ случилось: государства дали капитал с премией — передача на миноритария не случилась в резервной части отчётность
поглощение · Eutelsat rights issue по 1,35 € (2025) — случилось: права по 1,35 € при рынке ~1,7 € — глубокий дисконт; доля не участвовавшего сократилась на 59,7% (M11) отчётность
поглощение · EchoStar (2025) — НЕ случилось: спад legacy поглощён продажей спектра за 23 млрд $ — долг ушёл без выпуска акций вторичный источник
поглощение · Iridium (2018) — НЕ случилось: поправка к ECA-кредиту и облигации 360 млн $ вместо акций вторичный источник

источник: закроет звено — пересмотр фазировки IRIS² или сокращение доли Eutelsat в коммерческой инфраструктуре ниже 1,16 млрд € — источник сжимается (к 2027-08-31)
передача: закроет звено — URD FY26 или релиз ЕС: публичное софинансирование коммерческого сегмента или гарантия по доле Eutelsat — передача на акционера прерывается (к 2026-11-26)
поглощение: закроет звено — цена акции выше 2,5 € к моменту выпуска или гибрид без конверсии — поглощение дешевле верхней границы (к 2028-08-31)

Кому выгодно — узел R-02: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
регулятор / политики цикл MFF 2028–2034; выборы ЕП 2029	суверенная европейская связь к 2030–32 при ограниченном бюджете рычаги: бюджет IRIS² в MFF 2028–34, условия концессии SpaceRISE, правила госпомощи	публичная часть программы ≈11,6 млрд € из >15,6 (вторичный источник, доисследование оператора №9)	[гипотеза] ЕС предпочтёт переложить коммерческую часть на операторов, а не на бюджет опровергло бы: финальный MFF сохраняет/увеличивает долю IRIS² или вводит гарантию по коммерческому сегменту	тексты Совета ЕС и ЕК по MFF; релизы о финансировании IRIS²
крупные / акционеры выборы 2027 (Франция)	лидерство Eutelsat в IRIS² как суверенный актив рычаги: вето и golden share Франции; голоса 71%	доли 29,65/17,88/10,89/7,46/4,99% (поправка к URD с. 3)	[гипотеза] государство готово платить за суверенитет, но предпочтёт гарантии и кредиты выпуску акций опровергло бы: отказ Франции/UK от участия в следующем выпуске или продажа пакета	уведомления AMF; бюджетные документы Франции
менеджмент / инсайдеры вестинг 2025–2028	сохранить роль в IRIS², выполнить FY29 рычаги: решение о структуре финансирования, переговоры с ЕК/ЕКА	бонус за выручку LEO и adj. EBITDA (URD с. 68–72); компенсационные акции CEO за рефинансирование	[гипотеза] предпочтут промолчать о структуре до URD FY26, чтобы не давить на цену опровергло бы: названные источники и график на звонке H1 FY27 (12.02.2027)	URD FY26 §финансирование; стенограмма H1 FY27
поставщики цикл производства 2026–2034	заказы на IRIS² и 229 спутников рычаги: сроки поставок, цена, ATP	обязательства перед поставщиками спутников 1 579,8 млн € (FS, отчётность через M03)	[гипотеза] Airbus заинтересован в том, чтобы ATP стал твёрдым контрактом независимо от источника денег опровергло бы: перевод ATP на 229 спутников в твёрдый контракт без объявленного финансирования	релизы Airbus/Eutelsat

R-04 · Продления правительства США

Полоса вероятности — средняя · масштаб -15…-5% капитализации · канал: выручка

Большинство «государственной» выручки на деле даёт правительство США по договорам с продлением раз в год — а у него есть собственный Starshield, уже забравший большинство заказов по программе PLEO.

Как это доходит до денег: правительство США — «majority» госвыручки (235,5 млн € FY26; URD с. 13, FY25) через дистрибьюторов с ежегодным продлением (URD с. 214) → Starshield/Starlink забирает task orders PLEO (вторичный источник) и американские продления не возобновляются → потеря 30–70 млн € выручки с переходом в EBITDA ~80% (фиксированные затраты GEO) → −6…−15% капитализации при 5,8x

Внешний взгляд: коммерческие операторы с большой долей госзаказа США после выхода конкурирующего поставщика — опубликованной частоты НЕТ; наблюдение во входах: по PLEO (потолок 13 млрд $) большинство task orders — у Starshield, OneWeb — ~4,1 млн $ (вторичный источник, Quilty/Via Satellite) вторичный источник

За чем следить: Выручка «госуслуг» по кварталам (29.10.2026, 12.02.2027): ниже 45 млн € за квартал — американские продления уходят; годовой отчёт к 26.11.2026 — сохранилась ли фраза о «большинстве» выручки от правительства США.

Разрешается: Выручка Government Services за FY2026-27 ниже 200 млн € (−15% к FY26) с названной причиной «продления/заказы правительства США» — да/нет — к 2027-08-31.

Слабейшее звено: источник: доля США в госвыручке — допущение 50–60% по слову «majority» за FY25. Цена ожидания: низкая: первая точка через неделю (29.10.2026), полная ясность к 08.2027; ожидание ничего не стоит, кроме участия в событийной премии «замены Starlink», которая этому узлу противоположна

Контраргумент: В FY26 рост госуслуг (+17,7% LFL) дали именно неамериканские правительства, Франция (CENTAURE) и Украина; NEXUS до 1 млрд € на 10 лет может перевесить американскую часть к FY28. Американские договоры продлеваются каждый год с 2010-х — отсутствие срыва за это время говорит о структурной нише (proxy-структура, допуски). Starshield — закрытая военная сеть, а часть спроса США (коалиционная связь, резервирование) требует поставщика вне SpaceX. · Опровергло бы: выручка Government Services FY2026-27 и формулировка URD FY26 о доле США — FY27 ≥ 235 млн € без разовых признаний ИЛИ раскрытие доли США ниже 50% — узел снимается; FY27 < 200 млн € с упоминанием американских продлений — узел реализовался (к 2027-08-31) · Пустой тест: Рост Government Services за год в целом (например, +10%) одинаково совместим с потерей американских продлений, замещённой CENTAURE/Украиной, и с их сохранением — без раскрытия доли США он веса не получает. Так же — любые новости о Starshield в Украине: они о спросе Украины, не о заказах Пентагона.

Триада узла R-04: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · Правительство США переводит спрос на собственную Starshield/Starlink: большинство task ord…

высокая

передача · Договоры через дистрибьюторов «generally renewable on an annual basis» (URD с. 214): потер…

высокая

поглощение · Гасит рост неамериканских правительств (+NEXUS до 1 млрд €, GOVSATCOM-закупки с 2027), ёмк…

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · PLEO (DISA/USSF) (2023–2024) — случилось: потолок повышен с 0,9 до 13 млрд $, большинство заказов — Starshield; OneWeb ~4,1 млн $ вторичный источник
источник · Eutelsat госуслуги FY24–FY26 (2024–2026) — НЕ случилось: 165 → 211 → 235,5 млн € — потери американских продлений не случилось (пока): рост от других правительств отчётность
источник · Великобритания — закупка Starshield (2026) — случилось: союзник ЕС/якорь Eutelsat закупает ~1 000 терминалов Starshield (~30 млн £, вторичный источник) вторичный источник
передача · Eutelsat Video / санкции (2022–2026) — случилось: снятие каналов переходило в EBITDA «similar amount» (≈16 млн €) — фиксированные затраты GEO отчётность
передача · Eutelsat CENTAURE (2026) — НЕ случилось: французский рамочный контракт признан за год в Q4 — замещение американской выручки европейской возможно, но ступенчатое и с малой твёрдой частью (138 из 350) отчётность
поглощение · Eutelsat FY26 (Франция + Украина + другие правительства) (2026) — НЕ случилось: рост +17,7% LFL при неизменной американской части — замещение работает в масштабе десятков млн € отчётность
поглощение · Eutelsat 03.2025 («замена Starlink») (2025) — случилось: ожидаемая замена Starlink в Украине не дала заметных контрактов; цена +554% и откат −55% к 10.2025 вторичный источник

источник: закроет звено — OneWeb получает крупный task order PLEO (≥50 млн $) или многолетний контракт США — источник ослабевает (к 2027-08-31)
передача: закроет звено — раскрытие многолетних (≥3 года) договоров с правительством США в URD FY26 — передача замедляется (к 2026-11-26)
поглощение: закроет звено — новые суверенные контракты вне Франции ≥100 млн € до 30.06.2027 (M01 falsifier) — поглощение подтверждено (к 2027-06-30)

Кому выгодно — узел R-04: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
клиенты бюджетный год США (окт–сен)	дешёвая, быстрая и своя (Starshield) связь; резервирование поставщиков рычаги: ежегодные продления, task orders PLEO	договоры «generally renewable on an annual basis» (URD с. 214, отчётность)	[гипотеза] Пентагон сохранит минимальную долю у не-SpaceX поставщиков ради резервирования опровергло бы: полное непродление американских договоров в FY27	USSF/DISA объявления task orders; выручка госуслуг
конкуренты годы	вытеснить OneWeb из госзаказа США и союзников рычаги: цена, ёмкость (9 400+ спутников), Starshield	—	[гипотеза] SpaceX будет использовать цену и политический доступ для захвата госзаказа опровергло бы: SpaceX проигрывает крупный европейский госконтракт OneWeb по цене/суверенитету	тендеры; релизы Starshield
менеджмент / инсайдеры вестинг 2025–2028	показывать рост госуслуг как доказательство рва рычаги: раскрытие доли США (не раскрывает), признание выручки (CENTAURE за год в Q4)	бонус за выручку направлений (URD с. 68–72)	[гипотеза] нераскрытие доли США — осознанный выбор опровергло бы: раскрытие доли США в URD FY26	URD FY26 §1.2.1.2
регулятор / политики MFF 2028–34	суверенная европейская связь (ЕС, Франция); США — свой поставщик рычаги: GOVSATCOM, IRIS², NEXUS; ITAR/допуски	NEXUS до 1 млрд € на 10 лет (PRES слайд 18, отчётность)	[гипотеза] ЕС будет закупать у Eutelsat по суверенитету, а не по цене опровергло бы: GOVSATCOM-закупки 2027 уходят другим операторам	тендеры ЕС/ЕКА

R-06 · Gen-2: один завод, пуск у SpaceX

Полоса вероятности — средняя · масштаб -20…-5% капитализации · канал: выручка

Все 669 новых спутников строит один завод, а первый пуск замены делает SpaceX — хозяин конкурента Starlink; задержка на год оставляет OneWeb без ёмкости ровно тогда, когда старые спутники доживают свой срок.

Как это доходит до денег: Gen1 (654 спутника, 1,1 Тбит/с, «sold out» над Украиной — вторичный источник) доживает расчётный срок ≈2027–28 (вторичный источник) → замена: 440 + 229 спутников у одного поставщика Airbus, первые 32 готовы 02.10.2026, пуск SpaceX без даты; европейские носители с 2027 (Ariane 64) и MaiaSpace без единого полёта → задержка/отказ пуска или партии → LEO +30% не выполняется, план FY29 (1,5–1,7 млрд €) сдвигается — цена «бычьего сценария» (M06) теряет опору

Внешний взгляд: LEO-группировки с одним производителем и сменой пускового провайдера — опубликованной частоты задержек НЕТ; во входах: OneWeb 2022 (Soyuz, 36 спутников потеряны, 229 млн $ списано), Ariane 6 (первый полёт 2020 → 2024), MaiaSpace (перенос первого пуска на H2 2027); обратные случаи — 20 пусков Gen1 с отказами спутников <1% (отчётность) вторичный источник

За чем следить: Дата и исход первого пуска 32 новых спутников (ждут у SpaceX, дата не названа): пуск до 31.03.2027 и ввод в работу — узел слабеет; перенос дальше — ёмкость OneWeb под вопросом на 2027–2028.

Разрешается: Первый пуск Gen-2 (32 спутника) состоялся до 31.03.2027 и LEO FY27 вырос ≥30% (гайданс) — да (узел не реализовался) / нет — к 2027-08-31.

Слабейшее звено: источник: срок жизни Gen1 — только вторичный источник (ESA 5–6 лет, Quilty 7 лет), эмитент деградацию не раскрывает. Цена ожидания: средняя: пуск может произойти в любой день без предупреждения (дата не раскрыта) и снять половину узла — ожидание стоит упущенной реакции; при провале пуска потеря видна сразу (−10…−20%), выйти после события без фиксации не удастся

Контраргумент: SpaceX запускает чужие группировки как бизнес и уже вывел 156 спутников OneWeb на 5 Falcon 9 без срывов; Airbus — производитель Gen1 с отказами <1%; первая партия готова в срок. Gen1 эксплуатируется на полный 7-летний ресурс (вторичный источник), а 440 спутников «required for extension to availability of IRIS2» — замена спланирована с запасом. Задержка европейских носителей не критична, пока есть Falcon 9. · Опровергло бы: первый пуск 32 спутников Gen-2 и их ввод в эксплуатацию — пуск до 31.03.2027 без потери партии и ввод в службу до 30.06.2027 — узел ослабевает; второй провайдер (Ariane 64) с пуском в 2027 — узел закрывается (к 2027-06-30) · Пустой тест: Релизы «спутники изготовлены/отправлены на космодром» одинаково вероятны и при пуске в срок, и при многомесячной задержке на стороне провайдера — весом обладает только дата пуска и ввод в службу. Так же — заявления SpaceX о приоритете Starlink: они не о манифесте OneWeb.

Триада узла R-06: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · Срок жизни Gen1 (≈2027–28 по СМИ; 7-летний ресурс по Quilty — вторичный источник) против графика поставок …

средняя

передача · Ёмкость — прямое ограничение выручки LEO: Gen1 «sold out» над Украиной (CEO, 03.2026, вторичный источник),…

высокая

поглощение · Гасят: три провайдера с 2027 (Ariane 64 ×2, Maia), 229 спутников сверх 440, продление ресу…

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · OneWeb / Soyuz (2022) — случилось: шесть пусков отменены, 36 спутников остались в Казахстане, списано 229 млн $; глобальное покрытие задержалось вторичный источник
источник · OneWeb Gen1 — 20 пусков (2019–2023) — НЕ случилось: 656 спутников выведены, отказы <1% — программа завершена, несмотря на смену провайдеров отчётность
источник · Ariane 6 (2020→2024) — случилось: первый полёт сдвинут на четыре года; OneWeb должна была лететь на нём в 2020 вторичный источник
передача · OneWeb 2022 → покрытие (2022–2023) — случилось: задержка пусков отложила глобальное покрытие и коммерческий старт — выручка LEO FY24 лишь 93,8 млн € вторичный источник
передача · Eutelsat FY26 (2026) — НЕ случилось: LEO +69,5% при неизменных 654 спутниках — рост возможен и без новой ёмкости (загрузка) вторичный источник
поглощение · OneWeb 2022 → SpaceX/ISRO (2022–2023) — НЕ случилось: после потери Soyuz за год найдены SpaceX и LVM3 — программа завершена вторичный источник
поглощение · MaiaSpace (2026–2027) — случилось: первый пуск перенесён с 04.2027 на H2 2027 ещё до первого полёта вторичный источник

источник: закроет звено — эмитент раскрывает расчётный срок службы Gen1 ≥2029 или отказы по годам <1% — источник отодвигается (к 2026-11-26)
передача: закроет звено — выручка LEO растёт ≥30% в FY27 без ввода Gen-2 (за счёт переброски ёмкости и цены) — передача слабее (к 2027-08-31)
поглощение: закроет звено — второй провайдер проводит пуск Gen-2 в 2027 — поглощение подтверждено (к 2027-12-31)

Кому выгодно — узел R-06: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
поставщики 2026–2034	Airbus: полный контракт на 229 (ATP) и сроки без штрафов; SpaceX: заработать на пуске, не усиливая конкурента рычаги: Airbus — график производства; SpaceX — манифест и дата	обязательства перед поставщиками спутников 1 579,8 млн €, из них 957,5 в 12 мес. (FS, отчётность через M03)	[гипотеза] SpaceX не станет саботировать коммерческий пуск — цена репутации выше выгоды опровергло бы: перенос пуска OneWeb SpaceX без технической причины при пусках Starlink по графику	манифест SpaceX; релизы Airbus о поставках
конкуренты 2026–2027	Starlink: удержать клиентов OneWeb (Kyivstar, авиация) пока у OneWeb нет ёмкости рычаги: ёмкость 9 400+ спутников, цена	—	[гипотеза] окно до ввода Gen-2 — лучшее время для переманивания опровергло бы: OneWeb выигрывает крупный контракт на ёмкость в 2027 до ввода Gen-2	релизы о контрактах
менеджмент / инсайдеры вестинг	показать «непрерывность обеспечена» рычаги: продление сроков службы в учёте; формулировки о замене	бонус за выручку LEO 14% (URD с. 68–72); D&A снижена на 109 млн € продлением непрерывности (PR с. 6, отчётность)	[гипотеза] учётное продление ресурса Gen1 отражает уверенность в замене, а не физику опровергло бы: раскрытие в URD FY26 величины эффекта изменения сроков службы <30 млн € (M02 falsifier)	URD FY26 §изменения оценок; дата пуска
регулятор / политики 2027–2030	европейские носители для европейской группировки (Ariane, Maia) рычаги: финансирование IRIS², политика ЕКА	—	[гипотеза] ЕС будет давить на долю европейских пусков, замедляя программу опровергло бы: отмена/сокращение пусков SpaceX в пользу Ariane без готовности носителя	релизы Arianespace/ЕКА

R-07 · Цены Starlink и Amazon Leo

Полоса вероятности — средняя · масштаб -16…-4% капитализации · канал: маржа

Цены в спутниковой связи задаёт Starlink, а в 2026–27 на рынок выходит Amazon Leo: план маржи «выше 60%» к FY29 требует ценовой власти, которой, по словам самой компании, у OneWeb нет.

Как это доходит до денег: Starlink (9 400+ спутников) и Amazon Leo задают цену ёмкости («significant and sustained decline in prices» — URD) → OneWeb продаёт по рынку, терминал дороже, скорость ниже (доисследование продукт) → маржа adj. EBITDA 59,3 → 54,4 → 51,2% вместо роста к «above 60%» → каждый п.п. маржи FY29 ≈15 млн € EBITDA ≈ 4% капитализации при 5,8x; бычий сценарий M06 (1,71 €) держится на 60%

Внешний взгляд: операторы связи при входе игрока с избыточной ёмкостью и низкой себестоимостью — отраслевая оценка (Novaspace): себестоимость ёмкости «below $1 per Mbps per month» через 2–3 года; рынок «bracing for a sustained drop in ARPU» при входе Amazon Leo (вторичный источник); частоты «маржа не выросла при входе конкурента» с источником НЕТ вторичный источник

За чем следить: Маржа скорректированной EBITDA за полугодие (12.02.2027): ниже 50% при росте LEO — цена съедает объём; ≥53% — рычаг пошёл. В отчёте за год (08.2027) — сохранена ли цель «выше 60%».

Разрешается: В отчёте FY27 (≈08.2027) цель маржи FY29 «above 60%» снижена или снята ЛИБО маржа FY27 ниже 50% — да/нет — к 2027-08-31.

Слабейшее звено: поглощение: суверенная премия госзаказчиков не измерена — цен госсвязи нет. Цена ожидания: низкая: разрешение через 4–10 месяцев; но этот узел — главная опора цены (M06: цена = бык при марже 60%), поэтому ждать его разрешения дешевле, чем входить до него

Контраргумент: Снижение маржи FY26 — микс LEO на разгоне (терминалы vs сервис) и санкции, а не ценовая война: эмитент перевыполнил гайданс LEO (+69,5% против +50%). Starlink в 2026 году повышал, а не снижал цены — он зонтик для OneWeb. Госзаказчики платят премию за суверенитет и SLA, а не за цену за мегабит. Операционный рычаг (±10% выручки → ±19,5% EBITDA, M04) при росте LEO даёт маржу без цены. · Опровергло бы: маржа adj. EBITDA H1 FY27 и цель FY29 — маржа ≥53% в H1 FY27 при росте LEO ≥30% (M01) или публичное повышение тарифов OneWeb без потери клиентов — узел снимается; маржа <50% или снятие цели >60% — реализовался (к 2027-08-31) · Пустой тест: Снижение цен Starlink в потребительском сегменте (ARPU 85 → 66 $) одинаково совместимо с давлением на OneWeb (B2B/B2G) и с его отсутствием — сегменты разные; весом обладает только цена ёмкости в авиации/морском/госсегменте. Рост выручки LEO +30% сам по себе тоже ничего не говорит о марже.

Триада узла R-07: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · Starlink с избыточной ёмкостью задаёт цены (отчётность, слова эмитента), Amazon Leo выходит на рын…

высокая

передача · OneWeb — ценополучатель: терминал дороже, скорость ниже (доисследование продукт), маржа падает третий …

высокая

поглощение · Гасят: операционный рычаг (фиксированные затраты — при росте LEO маржа растёт без цены), с…

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · Starlink — повышения цен (2026) — НЕ случилось: Германия +6…+15%, бизнес-авиация до +100% без видимого оттока — не война, а зонтик вторичный источник
источник · OneWeb — потери клиентов (2024–2026) — случилось: Air France 2024, Kyivstar 2025, American (магистральный парк) 2026 ушли к Starlink по цене/ёмкости/производительности вторичный источник
источник · Eutelsat Video (2023–2026) — НЕ случилось: «strong pricing power» в Video — ценовая власть возможна там, где переключение дорого отчётность
передача · Eutelsat FY26 (2026) — случилось: выручка +3,0% LFL, adj. EBITDA −3,1%; opex +6,3%; эмитент называет «product mix within LEO» и санкции отчётность
передача · Eutelsat FY26 — гайданс LEO (2026) — НЕ случилось: LEO +69,5% против обещанных +50% — объём пришёл, несмотря на цены отчётность
поглощение · Eutelsat H1 FY26 → FY26 (цель маржи) (2026) — случилось: цель FY29 снижена с ≈65% до «above 60%» за полгода без пометки (M14) — поглощения не хватило отчётность
поглощение · Eutelsat Video (take-or-pay) (2023–2026) — НЕ случилось: в Video маржа держится «costly to switch» — пример поглощения через контракты отчётность

источник: закроет звено — Starlink и Amazon Leo фиксируют/повышают цены ёмкости в B2B/B2G два полугодия подряд — источник ослаб (к 2027-06-30)
передача: закроет звено — маржа adj. EBITDA ≥53% в H1 FY27 при росте LEO ≥30% — передача прервана объёмом (к 2027-02-12)
поглощение: закроет звено — подтверждение цели «above 60%» в отчёте FY27 при марже FY27 ≥52% — поглощение работает (к 2027-08-31)

Кому выгодно — узел R-07: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
конкуренты годы	Starlink: доля и масштаб; Amazon Leo: вход рычаги: цена ёмкости и терминалов, ёмкость	—	[гипотеза] Starlink будет держать цены высокими в B2B/B2G (зонтик) и снижать в рознице опровергло бы: снижение цен Starlink в авиации/госсегменте ≥20% в 2027	прайс-листы Starlink Aviation/Business; релизы Amazon Leo
клиенты 5-летние контракты	дешевле и быстрее; суверенность для государств рычаги: тендеры, мультивендорность	CENTAURE: твёрдо 138 из потолка 350 (PR с. 4, отчётность) — риск недозагрузки на операторе	[гипотеза] госзаказчики ЕС платят суверенную премию опровергло бы: европейский госзаказчик выбирает Starlink/Starshield по цене (как UK с терминалами)	тендеры; релизы
менеджмент / инсайдеры вестинг	удержать цель FY29 и нарратив роста LEO рычаги: ценовая политика OneWeb, микс терминалы/сервис, формулировки целей	бонус: выручка LEO 14%, adj. EBITDA 14% (URD с. 68–72)	[гипотеза] выручку LEO будут брать объёмом по любой цене — бонус за выручку опровергло бы: публичное повышение тарифов OneWeb без потери клиентов	релизы о тарифах; маржа H1 FY27
крупные / акционеры годы	Bharti: 17,88% и одновременно дистрибуция Starlink в Индии (вторичный источник) рычаги: совет (вице-председатель), Индия	доля Bharti 17,88% (поправка к URD с. 3, отчётность)	[гипотеза] Bharti выгодна любая цена, пока Airtel продаёт Starlink опровергло бы: Bharti отказывается от дистрибуции Starlink или OneWeb получает допуск в Индии с эксклюзивом Airtel	релизы Airtel/Bharti; уведомления AMF

Четыре узла короче: вето, видео, премия, данные

R-03 · Вето государства

Полоса вероятности — средняя · масштаб -12…-3% капитализации · канал: капитал

Государство-акционер уже один раз запретило продажу актива за 550 млн € и держит вето на 12 лет: при следующей нехватке денег решать будут за миноритария — в пользу суверенитета, не стоимости акции.

Как это доходит до денег: вето Франции (соглашение 29.09.2025, golden share) на продажи активов, крупные сделки и долг → блокировка делевериджа продажей активов (EQT ≈550 млн € = 0,87x EBITDA) и участие в проектах с отрицательной NPV по требованию суверенитета → меньше путей снизить долг без акций, нет премии за поглощение (ROFR, нельзя объявить предложение) — скидка в оценке

Внешний взгляд: листинговые компании с контролирующим государством и golden share в стратегическом секторе — опубликованной частоты «вето стоило миноритарию» НЕТ; во входах один документированный случай (EQT 01.2026) и один обратный (резерв по 4,00 € с премией) отчётность

За чем следить: Любое решение государства по сделке с активами (наземный сегмент, спектр) до середины 2028: одобрение снимает узел; второй отказ подтверждает, что суверенитет важнее стоимости.

Разрешается: До 30.06.2028 государство повторно блокирует сделку/решение, выгодное миноритарию (продажа актива, возврат капитала, отказ от убыточного проекта) — да/нет; «да» также при резервном размещении только для якорей с дисконтом к рынку — к 2028-06-30.

Слабейшее звено: передача: что альтернатива продаже актива хуже для миноритария — не доказано. Цена ожидания: низкая: узел структурный и медленный; позицию можно закрыть после события без фиксации убытка сверх рыночного; цена ожидания — потолок апсайда: пока вето действует, сценарий «раскрытия стоимости GEO» (SOTP) недоступен

Контраргумент: Вето сохранило актив, который приносил 75–80 млн € EBITDA в год, за ~7x EBITDA — не факт, что это разрушило стоимость; государства — единственный акционер, способный дать деньги без дисконта (резерв по 4,00 €, +32%). Для кредитора и, косвенно, для акционера якорь снижает риск краха (M03: полоса дефолта низкая). Скидка за контроль, если она есть, уже в цене: P/B 0,60. · Опровергло бы: решение государства по сделке с активом или возврату капитала — одобрение продажи некритичного актива (наземный сегмент, доли, спектр) или возобновление сделки EQT на новых условиях — узел закрывается (M05 falsifier) (к 2028-06-30) · Пустой тест: Слова о «стратегическом партнёрстве с государством» в презентациях — одинаково вероятны и при вето в ущерб меньшинству, и при поддержке в его пользу; участие государства в собраниях и советах — тоже. Весом обладает только документированное решение по конкретной сделке.

Триада узла R-03: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · Контролирующая коалиция государств (Франция 29,65% + UK 10,89% + стратеги = 70,9%) с вето …

высокая

передача · Удар доходит до акционера через закрытые пути делевериджа (продажа активов), через обязате…

средняя

поглощение · Акционер гасит удар только ценой: скидка за контроль уже в P/B 0,60 и в SOTP-разрыве; выхо…

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · Eutelsat / EQT (2026) — случилось: продажа наземной инфраструктуры (~550 млн €) не одобрена 29.01.2026; ND/EBITDA ожидался 2,7x вместо 2,5x отчётность
источник · Eutelsat, резервный выпуск (2025) — НЕ случилось: государство вошло по 4,00 € с премией 32% — решение в пользу меньшинства отчётность
источник · Hanwha (акционер) (2025) — случилось: продала весь пакет 05.06.2025 — за две недели до объявления докапитализации (M05 red flag, вторичный источник) вторичный источник
передача · Eutelsat / EQT → ND/EBITDA (2026) — случилось: целевая нагрузка FY26 поднята с 2,5x до 2,7x после срыва сделки; фактически 2,32x благодаря докапитализации отчётность
передача · Eutelsat / повышение цели маржи (2026) — НЕ случилось: после срыва EQT компания подняла цель маржи FY29 до ≈65% (сохранённая EBITDA) — срыв сделки частично компенсирован операционно отчётность
передача · Intelsat (без госякоря) (2020) — случилось: без суверенного акционера долг ≈15 млрд $ закончился Chapter 11 — обратная сторона: госякорь снижает риск краха вторичный источник
поглощение · Eutelsat/SES — P/B < 1 с 2019–20 (2019–2026) — случилось: скидка к балансу не закрывалась шесть лет (референтный класс доисследование F-CHEAP) вторичный источник
поглощение · EchoStar (2025) — НЕ случилось: продажа спектра раскрыла стоимость — акции +89,6% за месяц (окно короче вопроса) вторичный источник

источник: закроет звено — продажа пакета Францией ниже 25% или изменение соглашения акционеров — источник ослабевает (к 2028-06-30)
передача: закроет звено — гибрид или ECA-кредит без разводнения вместо продажи активов — передача через «закрытый путь» не реализуется (к 2027-08-31)
поглощение: закроет звено — сделка с частью GEO-флота или наземного сегмента по цене ≥5x EBITDA с одобрения государства — скидка SOTP закрывается (M06 falsifier) (к 2028-06-30)

R-05 · Спад видео и гудвил

Полоса вероятности — средняя · масштаб -10…-3% капитализации · канал: маржа

Спутниковое ТВ — 43% выручки — тает на 13% в год, и каждый потерянный евро почти целиком уходит из прибыли; если спад глубже плана, запас по тесту гудвила GEO в 250 млн € исчезает и начинаются новые списания.

Как это доходит до денег: вещатели уходят в IP/OTT и ARCOM/ЕС снимают российские каналы → пятилетние контракты не продлеваются ступенями (Digitürk 2022, AT1/AT2 2026) → фиксированные затраты GEO переводят потерю выручки в EBITDA на 80–100% → маржа ниже «broadly the same» 51,2% и запас теста GEO (250 млн €; 34 при спаде −4% бессрочно) → обесценение, давление на ковенант (R-01)

Внешний взгляд: листинговые GEO-операторы с долей видео >35% в фазе спада (SES, Eutelsat, Intelsat, частично EchoStar), 2019–2026 — 3–4 компании; частоты с источником НЕТ; из наблюдаемых 1 из 3–4 (Intelsat) закончился потерей капитала, и там причиной был долг вторичный источник

За чем следить: Квартальная выручка Video (29.10.2026, 12.02.2027): спад хуже −12% два квартала подряд — тревога; лучше −8% — узел снимается. В годовом отчёте FY27 (08.2027) — запас по тесту GEO.

Разрешается: Video FY2026-27 в сопоставимой валюте хуже −8% (доисследование: −6,4% база) ИЛИ обесценение GEO в FS FY27 — да/нет — к 2027-08-31.

Слабейшее звено: передача: коэффициент перехода выручки в EBITDA 80–100% — допущение (маржа Video не раскрыта). Цена ожидания: низкая: разрешение через 4–10 месяцев; ждать ничего не стоит, кроме риска, что Q1 FY27 (29.10.2026) окажется плохим раньше входа

Контраргумент: Спад Video в FY26 усилен разовыми шагами (санкции ≈16 млн €, расторжение AT1/AT2) — без них ближе к рыночным −6,5%; бэклог Video ≈1,3 млрд € и пятилетние take-or-pay-контракты держат выручку 1–2 года; с FY28 спад ожидается «more average» (вторичный источник). Обесценение — безденежное и частично в цене (721 млн € уже списано в FY25). LEO в LFL компенсирует спад группы. · Опровергло бы: Video LFL г/г по квартальным релизам — лучше −8% два квартала подряд (Q1–Q2 FY27) при стабильной доле Video в бэклоге (~40%) и без новых санкционных снятий — узел снимается; хуже −12% — реализуется (к 2027-02-12) · Пустой тест: Годовой спад Video в пределах −6…−8% одинаково совместим и с «рыночным» сценарием, и с началом новой ступени (контракты уходят ступенями при продлении) — различает только два квартала подряд и доля Video в бэклоге. Отдельная новость о снятии одного канала — тоже не улика без суммы.

Триада узла R-05: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · Уход ёмкости вещателей (OTT/IPTV, сжатие) и решения ARCOM/ЕС по российским каналам — идёт;…

высокая

передача · Пятилетние take-or-pay контракты продлеваются ступенями; затраты GEO фиксированные (аморти…

высокая

поглощение · Гасит рост LEO (+30% гайданс), ликвидность ≈2,3 млрд €, C-band 443 млн € (2031); НЕ гаситс…

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · Eutelsat 2022 (страх мгновенного отключения России) (2022) — НЕ случилось: мгновенного шока не случилось — потери пришли ступенями (Иран 2022, ARCOM 2023/2025, AT1/AT2 2026) вторичный источник
источник · SES Media (2024–2026) — случилось: Media −12,6% LFL в 2025; ответ — консолидация GEO (Intelsat) вторичный источник
источник · Eutelsat Digitürk / AT1-AT2 (2022, 2026) — случилось: потеря крупного клиента и расторжение аренды — ступени спада вторичный источник
передача · Eutelsat санкции ≈16 млн € (2025–2026) — случилось: выручка −16 и EBITDA «similar amount» — переход ~100% отчётность
передача · Eutelsat AT1/AT2 (2026) — НЕ случилось: «low single-digit million» выручки и «virtually no impact» на EBITDA в FY26 — переход не 1:1 на коротком окне вторичный источник
поглощение · Eutelsat FY26 (2026) — НЕ случилось: вертикали +1,8% LFL — LEO перекрыл спад GEO в сопоставимой валюте; выживанию не угрожает отчётность
поглощение · Intelsat (2020) — случилось: спад видео при долге ≈15 млрд $ — поглотителя не было, Chapter 11 вторичный источник
поглощение · EchoStar (2025) — НЕ случилось: упадок legacy поглощён продажей спектра (окно короче вопроса) вторичный источник

источник: закроет звено — Video LFL лучше −5% в Q1–Q2 FY27 — источник ослаб (к 2027-02-12)
передача: закроет звено — раскрытие мер по затратам GEO с суммой ≥30 млн €/год или маржи Video — коэффициент перехода ниже 80% (к 2026-11-26)
поглощение: закроет звено — маржа adj. EBITDA H1 FY27 ≥52% при росте LEO ≥30% — поглощение работает (M04 falsifier) (к 2027-02-12)

R-08 · Октябрьская премия без контракта

Полоса вероятности — высокая · масштаб -27…-10% капитализации · канал: мультипликатор

Цена выросла на 39% за шесть сессий на новостях об ограничениях Starlink в Украине без единого нового контракта; два прошлых таких всплеска отдали рынку больше половины роста — откат к 1,37–1,50 € стоит держателю 19–27%.

Как это доходит до денег: внешняя новость (Starshield, 14.10.2026) → покупка нарратива «замена Starlink» при тонком обороте (free float 29%, короткие 7,5% float) → без контракта/выручки нарратив не подтверждается отчётом Q1 (29.10) и H1 (12.02.2027) → возврат к уровню до всплеска 1,37 € или середине 1,50–1,70 €; дополнительный продавец — якоря после истечения lock-up (≈21.08.2026)

Внешний взгляд: собственные всплески ETL на внешних новостях: 03.2025 (+554% за 3 сессии → −52,9% от пика за месяц; через 3 мес. ещё +174…+189% к старту) и 05.2026 (+53,4% за 11 сессий → −52,1% за 20 сессий, ниже старта) — 2 случая, не статистика; лотерейный профиль (MAX +23,4%) исторически связан с отдачей роста (M08) вторичный источник

За чем следить: Отчёт о выручке 29.10.2026 и цена к 31.12.2026: если нет контракта по Украине/ЕС с суммой и цена ниже 1,70 € — премия ушла, как в 2025 и мае 2026.

Разрешается: Цена закрытия 31.12.2026 ниже 1,70 € (середина октябрьского отскока) без нового госконтракта по Украине/ЕС — да/нет — к 2026-12-31.

Слабейшее звено: поглощение: придёт ли контракт — единственное, что отличает этот случай от двух прошлых. Цена ожидания: это узел, где ожидание выгодно: цена ожидания — упустить третий всплеск, если контракт придёт (M08: 2025 через 3 мес. +174…189%); цена входа сейчас — покупка событийной премии 19–27% без фактуры

Контраргумент: Два случая — не статистика, и в 2025 году через три месяца цена оставалась на +174…+189% выше старта — откат был неполным. Сейчас, в отличие от 03.2025, есть GOVSATCOM с 2027, NEXUS и официальное изучение Украиной альтернатив Starlink; рынок может оплачивать опцию на 2027–2029, а не выручку FY27. Короткие позиции умеренные, дни на покрытие 8–13 — при контракте механика выкупа усилит рост. · Опровергло бы: цена закрытия и раскрытие контракта по Украине/ЕС — раскрытие эмитентом госконтракта по Украине/ЕС с суммой к 31.12.2026 и удержание цены выше 1,70 € — узел снимается (M08 falsifier); возврат к 1,37–1,50 € — реализовался (к 2026-12-31) · Пустой тест: Высокий объём в дни роста (2,2× медианы 21.10) одинаково совместим с притоком «умных денег» и с розничным ажиотажем — без разбивки по участникам веса не получает. Заявления политиков ЕС о суверенной связи — тоже: они предшествовали и всплеску 03.2025.

Триада узла R-08: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · Внешняя новость без контракта: ограничение Starshield 14.10.2026 (частично подтверждено, T…

высокая

передача · Тонкий оборот: free float 29,13% (эмитент), короткие 7,5% float, дни на покрытие 8–13; loc…

высокая

поглощение · Гасит только контракт с суммой или выручка Q1/H1 с прямой ссылкой на Украину; иначе остаёт…

средняя

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · ETL 03.2025 (Starlink–Украина) (2025) — случилось: +554% за 3 сессии; −52,9% от пика за месяц; к 10.2025 −55,4% от пика; контрактов не последовало вторичный источник
источник · ETL 05.2026 (2026) — случилось: +53,4% за 11 сессий → −52,1% за 20 сессий, ниже старта вторичный источник
источник · ETL 03.2025 на горизонте 3 мес. (2025) — НЕ случилось: через 3 месяца цена всё ещё +174…+189% к старту — откат неполный вторичный источник
передача · ETL 05.2026 (2026) — случилось: откат −52,1% за 20 сессий при том же тонком обороте вторичный источник
передача · ETL 11.2025 (права, выброс 20.11) (2025) — НЕ случилось: технический скачок ряда, не откат — ряд P02 не скорректирован на права (M08 KF5); не каждое движение — нарратив вторичный источник
поглощение · ETL 03.2025 (2025) — случилось: контрактов не последовало — премия ушла вторичный источник
поглощение · ETL CENTAURE 06.2026 (2026) — НЕ случилось: французский контракт пришёл и признан — пример, когда нарратив получил цифры (но цена в 05–06.2026 всё равно откатилась) отчётность

источник: закроет звено — эмитент раскрывает контракт Украины/ЕС с суммой ≥50 млн € — источник превращается в фактуру (к 2026-12-31)
передача: закроет звено — 10 закрытий подряд выше 200-дневной средней (≈2,29 €) до 31.12.2026 — тренд сломан, передача не в сторону отката (к 2026-12-31)
поглощение: закроет звено — Government Services Q1 FY27 >60 млн € с прямой ссылкой на Украину (M09 falsifier) (к 2026-10-29)

R-09 · Отчётность FY26 без аудита

Полоса вероятности — низкая · масштаб -5…-1% капитализации · канал: мультипликатор

Все наши числа за FY26 — из PDF без заключения аудитора и без машинной версии отчётности, а ряды поставщика данных за FY26 содержат пять ошибок: если версия к собранию 26.11.2026 разойдётся с PDF, часть выводов разбора придётся пересчитать.

Как это доходит до денег: FY26 опубликован 07.08.2026 без аудиторского заключения (ждут ESEF и отчёт руководства — отчётность) → ESEF/URD к 26.11.2026 с расхождением >1% в несущих числах или оговоркой аудитора → доверие M02 «средний» → «низкий», пересчёт EBITDA/ND и ковенантного запаса (R-01), скоринги и консенсус (P02 дефектен) видят «не ту компанию»

Внешний взгляд: эмитенты ЕС, публикующие годовые результаты до аудиторского заключения, у которых ESEF-версия расходится с PDF >1% или получает оговорку — частоты во входах НЕТ; собственный прецедент: заключение за FY25 без оговорок (URD с. 370), рестейтмент — пересчёт уже опубликованных отчётов — по сравнительным данным Бразилии (FS прим. 7.3.3) отчётность

За чем следить: Годовой отчёт и заключение аудитора к собранию 26.11.2026: любая оговорка или расхождение чисел с августовским отчётом больше 1% — повод пересчитать всё, что построено на цифрах FY26.

Разрешается: К 26.11.2026 опубликовано заключение аудитора без оговорок и ESEF-числа FY26 совпадают с PDF 07.08.2026 в пределах 1% — да (узел не реализовался) / нет — к 2026-11-30.

Слабейшее звено: источник: совпадение ESEF с PDF — неизвестно до 26.11.2026. Цена ожидания: около нуля: разрешение через пять недель; единственная цена — все решения разбора до 26.11.2026 несут множитель доверия «средний»

Контраргумент: Процедуры аудита выполнены, задержка — формат ESEF и отчёт руководства; сверка adj. EBITDA с отчётом о прибылях сходится до десятых (M02); детекторы чисты. Дефекты P02 — ошибки агрегатора, а не эмитента, и разбор их уже обошёл (отчётность из FS). · Опровергло бы: ESEF/URD FY26 и аудиторское заключение — заключение без оговорок и расхождение несущих чисел (выручка, adj. EBITDA, ND, EPS) ≤1% — узел закрыт (к 2026-11-26) · Пустой тест: Сам факт публикации URD в срок к 26.11.2026 одинаково вероятен при расхождении и без него — улика только построчная сверка. Отсутствие новостей об аудите до собрания — тоже не улика.

Триада узла R-09: источник → передача → поглощение (полосы правдоподобия)

источник · FY26 опубликован без заключения аудитора и без ESEF (отчётность); реестр подач пуст, companyfacts …

высокая

передача · Несущие числа разбора (adj. EBITDA 632,4; ND 1 464,6; EPS −0,523; FCF −85/−240) взяты из P…

средняя

поглощение · Гасит: разбор уже перешёл на отчётность (FS-PDF), rules[] M02 исполнены; остаётся — множитель дове…

высокая

Прецеденты по звеньям и наблюдаемые, закрывающие звено

источник · Eutelsat FY25 (2025) — НЕ случилось: заключение без оговорок, ключевой вопрос аудита — тесты обесценения с экспертами отчётность
источник · Eutelsat do Brasil (рестейтмент) (2026) — случилось: сравнительные данные FY25 пересчитаны (отложенный доход по контракту 2016 года с финансовой компонентой) отчётность
передача · P02 FY26 (агрегатор) (2026) — случилось: пять полей расходятся с отчётностью (EPS −0,39 против −0,523; EBITDA 726,8 против 632,4) — скринеры видят другую компанию отчётность
передача · P02 FY21–FY25 (2021–2025) — НЕ случилось: ряды сходятся с ESEF в пределах 1% — дефект ограничен последним годом отчётность
поглощение · Разбор ETL W1–W3 (2026) — НЕ случилось: все модули перешли на FS-PDF по ERRATA 1; P02 FY26 не используется для несущих чисел отчётность
поглощение · Eutelsat FY25 → FY26 обесценения (2025–2026) — случилось: 721 → 111 млн € списаний — цифры прошлого года меняли смысл баланса, хотя и не рестейтментом отчётность

источник: закроет звено — публикация ESEF/заключения до 26.11.2026 (к 2026-11-26)
передача: закроет звено — ESEF-числа совпадают с PDF ≤1% — передачи нет (к 2026-11-26)
поглощение: закроет звено — расхождение >1% — пересчёт M03/M06 (ADDENDUM), иначе узел закрыт (к 2026-11-26)

Карты интересов по этим четырём узлам

Кому выгодно — узел R-03: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
крупные / акционеры 12 лет соглашения; выборы 2027	суверенный актив под контролем; защита инфраструктуры двойного назначения рычаги: вето, golden share, ROFO/ROFR, назначение директоров	соглашение акционеров 29.09.2025 (URD с. 354); golden share Eutelsat S.A. (поправка с. 6–7); доли (поправка с. 3)	[гипотеза] суверенитет ценится выше цены акции, но не до краха компании опровергло бы: одобрение продажи некритичного актива или возврата капитала до 30.06.2028	решения по сделкам; голосования на собраниях; уведомления AMF
менеджмент / инсайдеры вестинг 2025–2028	выполнить план и сохранить кресла рычаги: подготовка сделок, но не последнее слово	компенсационные акции CEO привязаны к докапитализации/рефинансированию (URD с. 72)	[гипотеза] менеджмент будет избегать сделок, требующих одобрения государства опровергло бы: новая заявка на продажу актива в FY27	релизы о сделках; URD §риск-факторы
активисты —	принудить к раскрытию стоимости (SOTP 1,59–3,33 €/акц.) рычаги: ничего: 29% свободного обращения, ROFR и вето делают кампанию бессмысленной	—	[гипотеза] активист не придёт, пока вето действует — отсутствие активиста само по себе признак узла опровергло бы: подача уведомления AMF о пороге 5% фондом-активистом	реестр AMF; пресса
СМИ недели	история «государство против рынка» рычаги: внимание и давление на политиков	—	[гипотеза] освещение усиливает давление на государство одобрять сделки опровергло бы: отсутствие публичной реакции на следующую блокировку	хроника новостей

Кому выгодно — узел R-05: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
регулятор / политики политический цикл ЕС	снять российские каналы с европейских спутников рычаги: решения ARCOM и Совета ЕС; распространение мер на пакеты (Trikolor, NTV-Plus)	санкционные потери ≈16 млн € выручки и EBITDA в FY26 (URD с. 258, отчётность)	[гипотеза] меры будут расширяться на дистрибьюторов-пакеты опровергло бы: ARCOM/ЕС не вводят новых мер против пакетов до 06.2027	решения ARCOM, регламенты Совета ЕС
клиенты циклы продления 5 лет	дешевле доставлять ТВ: OTT/IPTV, сжатие рычаги: продления пятилетних контрактов; переход на другие позиции	бэклог Video ≈1,3 млрд € (~40% бэклога, PRES слайд 17, отчётность)	[гипотеза] крупные вещатели (Sky Italia, Polsat, beIN) продлятся с перецеиванием вниз опровергло бы: продление ключевого вещателя без снижения ставок	доля Video в бэклоге; релизы о продлениях
менеджмент / инсайдеры вестинг	показать «LEO offsets GEO decline» рычаги: cost control на legacy GEO (URD с. 9) без цифр; учётные оценки сроков службы	бонус за adj. EBITDA (URD с. 68–72)	[гипотеза] не раскрывают маржу Video, чтобы не показывать, как она падает опровергло бы: раскрытие сегментной маржи в URD FY26	URD FY26 §сегменты
конкуренты годы	забрать продления на HOTBIRD/7-8°W рычаги: SES/Astra на соседних позициях; цена	—	[гипотеза] ценовая конкуренция за продления усилится опровергло бы: продление ключевого клиента по неизменным ставкам	релизы SES/Eutelsat о продлениях

Кому выгодно — узел R-08: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
шортселлеры недели	откат к 1,37–1,50 € рычаги: 2,19% капитала; Marchant 0,52% открыт 14.10 — в день +23,4%	реестр AMF 20.10.2026 (вторичный источник)	[гипотеза] ставка на повтор 05.2026 опровергло бы: сокращение позиций ниже 0,5% до 31.12.2026	еженедельный реестр AMF
крупные / акционеры месяцы	Bharti/CMA CGM/FSP: возможность сократить пакет после lock-up по высокой цене рычаги: пакеты 17,88/7,46/4,99%	lock-up 9 месяцев с 21.11.2025 (URD с. 354, отчётность) — истёк ≈21.08.2026 (M05 расчёт)	[гипотеза] всплеск — окно для продажи пакета якорем ниже цены входа 2,33 € опровергло бы: нет уведомлений AMF о снижении долей до 31.12.2026	уведомления AMF о порогах
СМИ дни	история «Европа заменяет Starlink» рычаги: внимание розницы	—	[гипотеза] освещение опережает контракты и создаёт премию опровергло бы: волна освещения без движения цены	хроника; объёмы
регулятор / политики 2027	Украина/ЕС: альтернатива Starlink рычаги: GOVSATCOM, закупки 2027, бюджеты	—	[гипотеза] политический спрос реален, но контракт придёт позже премии опровергло бы: контракт ЕС/Украины с OneWeb с суммой до 31.12.2026	релизы ЕК/Украины/эмитента

Кому выгодно — узел R-09: документированная выплата отдельно от гипотезы мотива

Участник · срок	Чего хочет · чем управляет	Документировано (факт)	Мотив [гипотеза] · фальсификатор	След снаружи
менеджмент / инсайдеры 26.11.2026	опубликовать результаты в календарный срок, несмотря на незавершённый ESEF рычаги: дата публикации, формат	примечание об аудите в релизе (PR с. 1, отчётность)	[гипотеза] задержка техническая, а не содержательная опровергло бы: оговорка аудитора или расхождение >1%	URD FY26; заключение
регулятор / политики недели	AMF/ESMA: ESEF-формат и своевременность рычаги: правила ESEF	—	[гипотеза] регулятор не вмешается до собрания опровергло бы: запрос AMF о публикации	сайт AMF
поставщики месяцы	P02: продать данные, не сверяя с отчётностью рычаги: ряды данных	—	[гипотеза] дефект исправят после ESEF опровергло бы: обновлённые ряды поставщика с полями, совпадающими с отчётностью (M02 falsifier)	ряды поставщика после обновления

Кластеры драйверов: что от чего зависит — против двойного счёта

Операционные причины сходятся в одной переменной — EBITDA 2028 года; финансовые узлы считают только надбавку

оранжевые — операционные причины; красные — финансовые следствия (считаются как надбавка, не повтор); фиолетовые — отдельные драйверы

девять драйверов — девять кластеров по risk-rank; но R-01 — финансовая надстройка: его масштаб считан как потеря ОТ ДИСКОНТА выпуска/паузы при уже случившемся отставании EBITDA, а операционная потеря от отставания лежит в R-04…R-07. Сложение R-01 с R-04…R-07 как независимых — завышение; сложение R-02 и R-03 — частичное пересечение по IRIS² (NPV IRIS² ни в одном не учтена — она в M06). Поэтому сценарная сетка читается как карта чувствительности, не как сумма.

Вне реестра осталась одна крупная величина: NPV IRIS² (−0,6…−1,3 млрд € по M06) — учтена в M06, в реестр не входит, чтобы не удвоить.

Риск-дерево: драйвер → под-риски → узлы

Драйвер	Под-риски	Узлы	Статус
Темп EBITDA против графика платежей за спутники	ковенант 4,00x в FY28; стена 1,2 млрд € 10–12.2028 = конец RCF; утечка EBITDA → OCF 123,5 млн €	R-01	разработан
Источник денег на IRIS² и 229 спутников после FY29	MFF 2028–34 −13%; NPV IRIS² < 0 по цифрам эмитента; выпуск акций по ~1,3 €	R-02	разработан
Исполнение замены Gen1	единственный поставщик Airbus; первый пуск у SpaceX без даты; европейские носители с 2027 (Maia без полётов); срок жизни Gen1 ≈2027–28	R-06	разработан
Ценовая конкуренция LEO	Starlink задаёт цены; вход Amazon Leo; микс терминалы/сервис; цель маржи >60% снижена дважды	R-07	разработан
Продления правительства США	Starshield — большинство PLEO; ежегодные продления; UK закупает Starshield	R-04	разработан
Приоритет суверенитета у якорей	вето на продажу активов (EQT); нет премии за поглощение; резервные размещения	R-03	хвост
Спад Video и санкции	OTT/сжатие; ARCOM/ЕС; запас гудвила GEO 250 → 34	R-05	хвост
Событийная премия без контракта	откат к 1,37–1,50 €; навес якорей после lock-up; шорт 14.10	R-08	хвост
Отчётность FY26 без аудита/ESEF	оговорка аудитора; расхождение ESEF/PDF; дефекты P02	R-09	хвост

Хвост без разработки (риски названы, но в узлы не оформлены — у них нет цепочки или материальности):

рубеж FCC по V-диапазону (половина группировки к 26.08.2026) — выполнение не проверено (M09 red flag)
просроченная >365 дней дебиторка 162,0 млн € при покрытии резервом 70% (M02)
конфликт интересов Bharti (17,88%) — дистрибуция Starlink в Индии (M05)
отказ GEO-спутника (прецедент 5 WEST B: −55% ёмкости) — страховое покрытие не разобрано
космический мусор/ADR и регуляторика орбит — первая демонстрация ADR 2026 (вторичный источник)
валюта: эффект −51 млн € на выручку FY26 (отчётность) при неизменном плане в евро
кибер/суверенные ограничения на экспорт терминалов — во входах не разобрано

Расписание: когда это станет известно (24 месяца)

Даты разрешения узлов · полоса — окно от первого фальсификатора до даты

полоса — от первого фальсификатора до даты разрешения● высокая● средняя● низкая

2026-10-29Выручка Q1 FY2026-27 — LEO ≥80 / Video ≥115 / госуслуги ≥45 млн €; реакция ±10% (R-04, R-05, R-08)2026-11-26Собрание акционеров; URD FY2025-26 + ESEF + заключение аудитора — структура IRIS², определение ковенанта, доля США, бонус CEO, сверка с PDF (R-09, R-02, R-01, R-04, R-03)2026-12-31Первый пуск Gen-2 (SpaceX, дата не раскрыта); цена против 1,70 € и 200-дн. средней — пуск; короткие позиции >3% (R-06, R-08)2027-02-12H1 FY2026-27 — ND/EBITDA >3,1x; маржа <50%; LEO <145 млн €; госуслуги <100; источники IRIS² на звонке (R-01, R-05, R-07, R-04, R-02)2027-03-31Крайний срок первого пуска Gen-2 по M01 — задержка дальше — разрыв ёмкости (R-06)2027-06-30GOVSATCOM-закупки 2027; контракты вне Франции ≥100 млн €; Amazon Leo старт — суверенный ров шире/уже (R-04, R-07, R-08)2027-08-31FY2026-27: ND/EBITDA 30.06.2027, прогноз FY28, цель >60%, тест LEO/GEO, структура IRIS² — ≤3,3x снимает R-01; нет структуры IRIS² — R-02 растёт (R-01, R-02, R-05, R-07, R-04, R-06)2028-02-28H1 FY2027-28 — решающая развилка ковенанта (31.12.2027) — LTM EBITDA ≥705 / ≤680; ≤3,7x / ≥3,8x (R-01)2028-03-31Действия по стене 2028 (RCF, кредит, облигация 1,50%) — нет действий — стена реализуется (R-01)2028-06-30Срок M05: решения государства по активам/возврату капитала — одобрение снимает узел (R-03)

Сценарная линейка: карта чувствительности, не прогноз цены

Агрегат по кластерам драйверов · только узлы риска (перспективы — в парном реестре) · % капитализации

Медведь (сумма худших по кластерам)

-138.0%

База (сильнейший в кластере × середина полосы)

-35.8%

Бык (перспектив здесь нет — 0)

+0.0%

⚠ ЧАСТИЧНЫЙ АГРЕГАТ: в реестре только узлы типа risk — до прихода парного модуля (MRP-R/MRP-P) цифры не читать как результат (прецедент FSLR: +4,0 → −11,6 %FV) Внутри кластера узлы не складываются (один драйвер — одно свидетельство); между кластерами суммируются. Линейка показывает, к чему стоимость чувствительна, а не куда пойдёт цена. Узлов разорения (вето на конструкцию) в реестре нет.

Светофор: статус исследования по узлам

Что заказано на доисследование и какие узлы идут в разбор (потенциал от 5% стоимости)

Узел	Коротко	Статус	Под разбор (≥5%)	Заказ доисследования	Дата
R-01	Ковенант 4,0x и стена 2028	● в работе	да	звено «передача»: определение ковенанта в SFA 13.11.2025 и договоре ECA (аренда в ND, LTM или annualised, equity cure) — URD FY26 к 26.11.2026	2028-12-31
R-02	Деньги на IRIS² после 2029	● в работе	да	звено «источник»: бюджет IRIS² в MFF 2028–34 и доля публичного софинансирования коммерческого сегмента; прецеденты ECA/EIB для операторов (Iridium, Globalstar, Telesat Lightspeed)	2029-08-31
R-03	Вето государства	● гипотеза	да	—	2028-06-30
R-04	Продления правительства США	● гипотеза	да	—	2027-08-31
R-05	Спад видео и гудвил	● гипотеза	да	—	2027-08-31
R-06	Gen-2: один завод, пуск у SpaceX	● гипотеза	да	—	2027-08-31
R-07	Цены Starlink и Amazon Leo	● гипотеза	да	—	2027-08-31
R-08	Октябрьская премия без контракта	● гипотеза	да	—	2026-12-31
R-09	Отчётность FY26 без аудита	● гипотеза	нет	—	2026-11-30

Эпистемические риски — где слаба сама наша база (рестейтмент — пересчёт уже опубликованных отчётов):

FY26 без ESEF и заключения аудитора — множитель доверия M02 «средний» (R-09)
P02 FY26 дефектен в 5 полях; ряд цен не скорректирован на права 28.10.2025 (M08)
один сегмент IFRS 8 — маржа LEO/Video/Gov неизвестна: коэффициенты перехода в EBITDA — допущения
опционов нет (P03 недоступен): подразумеваемые ожидания рынка не измерены
реестр подач пуст, companyfacts нет — флаги событий кодом не собраны (events.gaps)
ряда сектора нет — идиосинкратическая часть движения 14–21.10 не отделена (relative_context)
сделки инсайдеров (роль OWN) — нет; 13F неприменим
доля США в госвыручке и оставшаяся российская выручка — не раскрыты эмитентом
папка компании COMPANIES/ETL не прочитана (автономный режим)

Пре-мортем: две истории на три года вперёд

🚩 Инвестиция провалилась. Лето 2029: H1 FY28 показал LTM EBITDA 660 млн € (LEO +22% вместо +30%: первый пуск Gen-2 сдвинулся на осень 2027, ёмкость над Европой кончилась, два госзаказчика ушли к Starshield); ND/EBITDA 3,98x на 31.12.2027 — банки дали паузу до 4,50x за комиссию и потребовали план капитала; в марте 2028 объявлена резервная докапитализация 0,8 млрд € по 1,30 € для якорей и права для остальных; доля не участвовавшего упала на треть; облигацию 10.2028 рефинансировали по 8,5%; URD FY28 впервые назвал источник IRIS² после FY29: «гибрид с конверсией». Цена: 0,9–1,1 €. Видно заранее по: ND/EBITDA >3,1x в 02.2027, задержке пуска дальше 03.2027, госуслугам <45 млн €/кв.

🚀 Инвестиция удвоилась. Лето 2029: Gen-2 запускали по графику (SpaceX 12.2026, Ariane 64 2027), LEO FY27 +38% на контрактах GOVSATCOM/Украина (сумма ≥150 млн €), маржа H1 FY27 53% — операционный рычаг; URD FY26 раскрыл софинансирование коммерческого сегмента IRIS² ЕИБ/ЕКА на 60% и доля Eutelsat после FY29 упала до ~1 млрд €; ND/EBITDA 3,2x на 31.12.2027, стена 2028 рефинансирована в 2027 по 6%; тест LEO прошёл с запасом; государство одобрило продажу наземного сегмента за 500 млн €. Цена: 3,5–4,0 € (бык M06 при 8,2% = 2,42 плюс снятая премия за долг). Видно заранее по: дате пуска до 12.2026, госуслугам ≥60 млн €/кв. со ссылкой на контракт, структуре IRIS² в URD 26.11.2026.

📈 Аналитика CashalotОбе истории разворачиваются по одним и тем же трём ранним признакам: долг к прибыли в отчёте за полугодие (февраль 2027), дата первого пуска новых спутников и квартальная выручка госуслуг. Кто следит за этими тремя строками, узнает исход на год раньше, чем он попадёт в годовой отчёт.

Kill-критерии: что заранее отменяет каждый тезис

Медвежий тезис мёртв, если

ND/adj. EBITDA ≤3,0x на 30.06.2027 при капзатратах ≥1,1 млрд € (отчёт FY27) — финансирование не давит
URD FY26 раскрывает госсофинансирование/ECA ≥50% доли IRIS² без акций (26.11.2026)
маржа adj. EBITDA H1 FY27 ≥53% при росте LEO ≥30% (12.02.2027) — рычаг пошёл
первый пуск Gen-2 до 31.03.2027 и второй провайдер в 2027
контракт Украины/ЕС/GOVSATCOM с суммой ≥100 млн € до 30.06.2027

Бычий тезис мёртв, если

LTM adj. EBITDA ≤680 млн € на 31.12.2027 или ND/EBITDA ≥3,8x (02.2028)
цель маржи FY29 снижена ниже «above 60%» или снята (08.2027)
объявлен выпуск акций/конвертируемых до 30.06.2028 по цене ≤1,60 €
задержка первого пуска Gen-2 дальше 31.03.2027 или потеря партии
Government Services FY27 <200 млн € с упоминанием американских продлений

Сравнения

База	Значение	Источник
Своя история: послабления ковенанта	2023–2025 — три раза, до 4,75x и 4,50x; затем рекапитализация 1,5 млрд € с правами по 1,35 €	✅ URD с. 304
Своя история: внешние всплески цены	03.2025: +554% → −52,9% от пика за месяц; 05.2026: +53,4% → −52,1% за 20 сессий	⚠️ ряд цен
Конкурент (SES, Media)	спад Media −12,6% в 2025; ответ — консолидация GEO	🔬 доисследование
Сектор: операторы с ECA-финансированием группировок	Iridium 2012–18 — обошлись префом 100 млн $ и переносом выплат; Globalstar 2013 — акции по 0,32 $ контролирующему акционеру	🔬 доисследование
Сектор: госзаказ США после Starshield	по программе PLEO (потолок 13 млрд $) большинство заказов — у SpaceX; OneWeb — около 4,1 млн $	🔬 доисследование

За чем следить раз в квартал

Индикатор → частота → порог → узел

Индикатор	Частота	Порог	Узел
ND/adj. EBITDA	полугодие	>3,1x (12.2026) · ≤3,3x снимает (06.2027) · ≥3,8x (12.2027)	R-01
Структура финансирования IRIS²/229 спутников	событие	названа без акций — закрыть R-02; нет к 08.2027 — поднять полосу	R-02
Дата и исход первого пуска Gen-2	событие	до 31.03.2027 без потери партии	R-06
Маржа adj. EBITDA	полугодие	<50% тревога · ≥53% снимает	R-07
Government Services за квартал	квартал	<45 млн € тревога · ≥60 без разовых — ров шире	R-04
Video LFL	квартал	хуже −12% два квартала · лучше −8% снимает	R-05
Решения государства по активам	событие	одобрение продажи снимает; второй отказ подтверждает	R-03
Цена против 1,70 € / 200-дн. средней; короткие AMF	неделя	<1,70 без контракта к 31.12.2026 · шорты >3% капитала	R-08
ESEF/заключение аудитора FY26	событие	оговорка или расхождение >1% (26.11.2026)	R-09

👁 Три строки, которые решают всё: долг к прибыли на 31.12.2026 (отчёт 12.02.2027) — выше 3,1x тревога; дата первого пуска 32 новых спутников — позже 31.03.2027 тревога; выручка госуслуг за квартал — ниже 45 млн € тревога.

📌 Выводы Cashalot AI

Главный узел — не дефолт, а цена денег: при отставании прибыли от плана держатель заплатит за выживание компании долей — от 3 до 15% стоимости. Сценарии M03 (база 3,55/3,74/3,76x; отставание 4,30x в FY28; стресс требует ~1,0 млрд € капитала) против ковенанта 4,00x (FS прим. 7.4.2) и прецедента 2025 года (права по 1,35 €). Порог EBITDA FY28 для предела — 729,7 млн € при запасе 5,2%; потеря не участвующего в выпуске держателя: 0,2 млрд € с дисконтом 30% → −3,5%; 0,5 млрд € → −7,4%; 1,0 млрд € → −11,8% (расчёт модуля). Полоса — средняя; референтного класса с частотой нет. Риск переводится из «обанкротится ли» (полоса низкая: ликвидность 23–30 мес., якоря 71%) в «кто заплатит за то, чтобы не обанкротилась» — и это акционер, через выпуск, гибрид или комиссии за паузу. Для держателя по 1,86 € это означает: выигрыш от плана FY29 достаётся тому, кто войдёт в выпуск, а не тому, кто держит до него; выйти без потери после объявления выпуска не получится.
Около 2,4 млрд € на IRIS² и 229 спутников после 2029 года не имеют названного источника — это самый большой по потенциалу узел и единственный, который можно закрыть одним документом. Обязательство 2,23 + 1,16 млрд € (PR IRIS² 07.08.2026) и ~1 млрд € на 229 спутников против плана ≈4 млрд € FY26–29; слова эмитента ушли от «self-funded» (03.2026) к «funding until FY 2028-29» и «later-stage financing needs» (08.2026, M14). Выпуск 1,2 млрд € с дисконтом 30% стоит не участвующему −13,2%, 2,4 млрд € — −18,3%; ECA/госсофинансирование без акций — −2…−5% через проценты (расчёт модуля). Тест LEO (запас 222 млн €) сам предполагает «securing of the financing». Полоса — средняя для исхода с акциями. Пока источник не назван, базовый DCF M06 вынужден класть капзатраты после FY29 на акционера — и получает ≈0 €/акц.; госсофинансирование ≥50% поднимает базу к 0,3–0,6 €/акц. Это узел с самым дешёвым разрешением: URD FY26 к 26.11.2026 и звонок 12.02.2027 либо назовут источник, либо нет — ждать пять недель дешевле, чем гадать.
Операционные узлы — цены Starlink, пуск Gen-2 у SpaceX, продления США, Video — бьют по одной переменной, EBITDA FY28, и складывать их с ковенантом как независимые нельзя. Правило независимости S5: узлы одного драйвера не складываются; здесь драйверы разные по причине (ценовая конкуренция, исполнение пусков, бюджет США, OTT/санкции), но одинаковые по следствию. Каждый п.п. маржи FY29 ≈15 млн € EBITDA ≈4,0% капитализации (R-07: −4…−16%); сдвиг Gen-2 на год −80…−150 млн € EBITDA → −10…−20% после вычета половины, уже лежащей в консенсусе (R-06); потеря 25–50% американских продлений −6…−15% (R-04); Video глубже плана −3…−10% (R-05). Реестр сделан так, что R-01 несёт только «финансовую надбавку» (дисконт выпуска, комиссии), а операционная потеря лежит в R-04…R-07 — иначе один и тот же недостающий евро EBITDA считался бы дважды. Сценарная сетка реестра (медведь -138.0 / база -35.8 / бык 0.0 %FV — частичный агрегат без MRP-P) — карта чувствительности, не прогноз: синтезу брать по кластерам сильнейший, а не сумму.
Октябрьская премия — единственный узел в высокой полосе: +38,6% за шесть сессий без контракта, а два прошлых таких всплеска отдали рынку больше половины роста. Собственные случаи ETL: 03.2025 (+554% → −52,9% от пика за месяц; через 3 мес. +174…+189% к старту) и 05.2026 (+53,4% → −52,1% за 20 сессий, ниже старта) — два случая, не статистика (M08). Возврат к 1,50 € от 1,86 € = −19,5%, к 1,37 € (уровень до всплеска) = −26,5%; ёмкость над Украиной продана (CEO 03.2026, вторичный источник), новых контрактов нет (M09), короткая позиция Marchant 0,52% открыта в день +23,4%. Это ценовой узел, не узел бизнеса: стоимость компании он не меняет, но меняет точку входа — и разрешается раньше всех (29.10.2026 и 31.12.2026). Входящий сегодня покупает премию 19–27% за новость; выигрыш от ожидания — не упустить третий всплеск, если контракт придёт, что в 2025 стоило +174% за 3 месяца.
Государство-акционер уже один раз выбрало суверенитет вместо 550 млн €, и вето действует 12 лет: пути снизить долг без акций для миноритария частично закрыты. Вето Франции на «major acquisitions or disposals» (URD с. 354), golden share, ROFO/ROFR; EQT не одобрена 29.01.2026 (FS прим. 2.3); против — резерв по 4,00 € с премией 32% в 2025. EQT ≈550 млн € = 25% капитализации и 0,87x EBITDA потерянного рычага делевериджа; скидка за неизвлекаемость GEO-потока и отсутствие премии за контроль — −3…−12% (M06 SOTP «least reliable»). Полоса — средняя; класса с частотой нет. Вето симметрично: оно же снижает риск краха (якорь платит) — поэтому узел не «разорение», а «потолок»: сценарий раскрытия стоимости суммы частей недоступен, пока оно действует. Для миноритария это не риск потери, а риск недополучения: SOTP 1,59–3,33 €/акц. на бумаге останется на бумаге.
Все узлы разрешаются датами в окне 26.11.2026 — 02.2028, и три самых дешёвых — в ближайшие четыре месяца. Требование S5: узел без даты разрешения не существует; журнал прогнозов — только с датой. R-09 — 26.11.2026 (ESEF/аудит); R-08 — 31.12.2026 (цена против 1,70 €); R-02 — первая развилка 26.11.2026; R-04/R-05 — 29.10.2026 и 12.02.2027; R-06 — 31.03.2027 (пуск); R-07 — 08.2027 (цель >60%); R-01 — 02.2028; R-03 — 06.2028. Реестр даёт синтезу не список страхов, а расписание: что должно случиться, когда это станет известно и что это стоит. Самый дешёвый способ снять половину опасений — дождаться URD FY26 через пять недель; самый дорогой — войти до него в событийную премию.
Узла разорения нет: вето на конструкцию реестр не выносит; наихудший путь — разводнение и потолок стоимости, а не ноль. Правило разорения S5 (ruin=true — вето, не слагаемое); полосы M03: дефолт/реструктуризация до FY29 — низкая (ликвидность ~30 мес., якорь, открытый рынок облигаций 7,1–7,8%). Деньги 1 762,9 млн € + RCF 500 + ECA ~690; погашения до 06.2027 — 67,8 млн €; рейтинги Ba3/BB стабильные (03.2026); все девять узлов — ruin=false. Это меняет вид решения: вопрос не «можно ли потерять всё», а «сколько стоит дождаться разрешения двух финансовых развилок» — цена ожидания у R-01/R-02 низкая до 02.2027. Конструкция позиции (если она будет) должна переживать разводнение на треть и откат к 1,37 €, а не дефолт — это другой размер и другие инструменты (решение — у ЦТО, здесь не обсуждается).

Аналитика Cashalot AI

Существенные опасения

Будущее компании держится на двух развилках с деньгами — пройдёт ли долг мимо банковского предела в 2028 году и кто заплатит за IRIS² после 2029, — и ни одна из них не разрешается раньше 2027–2028; при этом цена уже включает благополучный исход обеих и октябрьскую премию без контракта. Главный триггер пересмотра: Три даты: 26.11.2026 (URD FY26 — структура финансирования IRIS² и определение ковенанта: госсофинансирование ≥50% снимает R-02 и ослабляет R-01), 12.02.2027 (H1 FY27 — ND/adj. EBITDA >3,1x и маржа <50% подтверждают R-01/R-07; ≤3,0x и ≥53% — опровергают), 02.2028 (решающая развилка ковенанта: LTM EBITDA ≥705 / ≤680 млн €). Риски здесь — вопросами, не приговором; узла разорения нет. Решаете вы. Преимущества перед рынком (edge) здесь нет. edge≈0