CASHALOTInvestment ideas

• ✅ первоисточник (отчётность эмитента)
• ⚠️ вторичный источник (брокер, агрегаторы, консенсус)
• 🔬 исследования (два движка, акт сверки)
• 📊 расчёт по названной формуле

M06 · Оценка стоимости · Valuation

Сколько стоит Eutelsat и что уже в цене ETL — Eutelsat Communications S.A. (Euronext Paris, евро)

📌 Срез данных: цена акции 1,835 € (брокер, закрытие 31.08.2026) · акций выпущено 1 178,3 млн · капитализация 2 162 млн € · отчётность годовая до 30.06.2026 (аудит завершён) · все числа зафиксированы на 01.09.2026

Итог: цена 1,835 € — это уже бычий сценарий, а базовый оставляет акционеру ноль; вердикт «Существенные опасения». Eutelsat зарабатывает на сдаче в аренду спутниковой ёмкости: телеканалам (видео), правительствам, авиакомпаниям и судам, а также операторам связи. Компания французская, выручка около 1,2 млрд € в год, капитализация около 2,2 млрд €. Разбор именно сейчас: в августе 2026 вышла годовая отчётность, компания третий год в убытке и строит низкоорбитальную группировку OneWeb. В ноябре–декабре 2025 она провела допэмиссию по двум ценам — 4,00 € и 1,35 €.

Этот модуль отвечает на вопрос «дорого или дёшево»: не назначает справедливую цену, а проверяет, какое обещание уже зашито в котировку и насколько оно смелое.

1. Что мы оцениваем: от цены акции к стоимости бизнеса

Цена акции — это цена одной доли, а покупатель бизнеса платит и за долг. Поэтому оценка начинается со стоимости бизнеса — по-английски EV, то есть капитализация плюс чистый долг плюс доля миноритариев дочерних компаний. Капитализация: 1,835 € × 1 178,3 млн выпущенных акций = 2 162 млн € 📊 расчёт. Число акций выросло за год с 475,2 до 1 178,3 млн из-за допэмиссии ✅ отчётность. Чистый долг на 30.06.2026 по ноте эмитента — 1 464,6 млн €, включая аренду 179,1 ✅ отчётность. Доля меньшинства — 65,9 млн € ✅ отчётность. Итого стоимость бизнеса 3 693 млн € 📊 расчёт.

Прибыль здесь считается двумя способами, и это принципиально. Показатель эмитента — «скорректированная EBITDA» (прибыль до процентов, налогов и амортизации) — 632,4 млн € за FY26 ✅ отчётность. Но третий год подряд из него исключаются «прочие операционные расходы»: -208,2, -777,0 и -153,2 млн € ✅ отчётность. Регулярная прибыль до амортизации с ними — 479,2 млн €: операционный результат -220,1 плюс амортизация 699,3 📊 расчёт. Для расчёта долговых ограничений годится первый показатель, для оценки стоимости — второй.

2. Стоимость капитала: почему не 6,1%, а 9,3%

Ставка дисконтирования, или стоимость капитала (WACC) — это доходность, которую в среднем требуют кредиторы и акционеры компании. В базе запечатана ставка 6,11% на бете 0,125 📊 расчёт. Бета — это мера того, насколько акция ходит вместе с рынком. Такое значение — артефакт: ряд цен скорректирован на выпуск прав, и волатильность в нём занижена. При 6,11% собственный капитал выходит дешевле долга компании, а компания занимает под 5,75% и 6,25% ✅ отчётность. Так не бывает, поэтому ставка собрана заново.

Ориентир снизу — ставки самого эмитента в тестах на обесценение: 8,2% для геостационарного контура и 12,9% для низкой орбиты ✅ отчётность. Взвешивание по выручке (низкая орбита — 24,0%) даёт 9,33% 📊 расчёт. Проверка через классическую модель. Безрисковая ставка 4,73% — казначейские США на 28.08.2026, кривой в евро в базе нет. Плюс бета 1,5 × премия 4,23% — итого 11,08% для акций. Долг стоит 6,0% без налогового щита: компания убыточна. При весах 59,6% акции и 40,4% долг выходит 9,03% 📊 расчёт. Обе сборки сходятся в пределах 0,3 п.п.; бета 1,5 — допущение.

Из ставок эмитента следует, какую доходность он сам требует от акций. При ставке 8,2% и долге под 6% это 9,7%; при ставке 12,9% — 17,6% 📊 расчёт. Обе цифры далеко от 5,26% в базе. Каждый процентный пункт ставки меняет оценку акции примерно на 0,5 € в базовом сценарии 📊 расчёт — это главный рычаг всего модуля.

3. Что уже в цене: обратный расчёт

Обратный DCF — это дисконтирование денежных потоков наоборот: не «сколько стоит компания», а «во что нужно верить, чтобы сегодняшняя цена была справедливой». Каркас: денежные потоки бизнеса до процентов за десять лет FY27–FY36. Затем терминальная стоимость — стоимость всех потоков после 2036 года. Она посчитана через отдачу на новый капитал, а не через «множитель выхода». Три неизвестные решаются по очереди, остальное фиксируется по базовой траектории (раздел 4).

Запечатанный в базе обратный расчёт даёт «подразумеваемый рост свободного потока 21% в год» 📊 расчёт. Он арифметически верен, но пуст: свободный поток за скользящий год близок к нулю (0,02 млрд €), и от нулевой базы любой рост выглядит огромным. Поэтому расчёт выше построен на потоках бизнеса до процентов с явными вложениями, а не на прошлогоднем свободном потоке.

4. Наш DCF: три сценария и что их разделяет

DCF — это оценка через дисконтирование будущих денежных потоков: прибыль до амортизации минус налог на положительный результат минус капитальные вложения (деньги на спутники и наземную сеть). Сценарии различаются четырьмя допущениями, и все они названы.

Капитальные вложения FY27–FY29 — 1 200, 1 100 и 1 100 млн €: конверт 3,4 млрд € по плану эмитента ✅ отчётность. Далее — снижение к поддерживающему уровню.

Амортизация держится плоской на 700 млн €: её снижение в FY26 на 109 млн € — продление срока службы спутников, а не экономика ✅ отчётность. Выручка европейской программы (более 10 млрд € за 2032–2040 ✅ отчётность) входит только в терминальный год — в прогноз FY27–FY29 её нет, чтобы не считать дважды с целью 1,5–1,7 млрд €.

Консенсус аналитиков — рыночная точка отсчёта, не прогноз системы: по FY29 в базе две оценки выручки и одна по прибыли на акцию ⚠️ вторичный источник. Налог 25,8% на положительный результат с укрытием первых 500 млн € накопленными убытками — допущение.

Во всех трёх сценариях приведённая стоимость явного периода отрицательна: -2 976 (медведь), -1 467 (база), -332 (бык) млн € 📊 расчёт. Компания вкладывает больше, чем зарабатывает, до 2033–2034 года. Значит, вся стоимость сидит в терминале — в потоках после 2036 года. В быке терминал даёт 109% стоимости бизнеса 📊 расчёт; в базе и медведе он единственная положительная часть. Это свойство бизнес-модели (спутники окупаются долго), а не ошибка расчёта — но оно означает, что цена сегодня целиком опирается на то, чего ещё нет.

Чувствительность к марже: в базовой траектории каждые три пункта устойчивой маржи стоят около 0,4 € на акцию. При 60% стоимость -0,85 €, при 63% — -0,49 € 📊 расчёт. Разрыв между целью менеджмента и консенсусом на FY29 — 288–408 млн € прибыли — целиком в марже, а не в выручке ⚠️ вторичный источник. Сдвиг ставки на ±1 п.п. в базе меняет оценку на 0,51 € (от -0,92 до -1,43) 📊 расчёт. В быке оценка идёт с 2,83 € при 8% до 0,77 € при 11% 📊 расчёт.

5. Мультипликаторы: против своей истории, форвардно и по трём ценам

Мультипликатор — это отношение цены к показателю бизнеса, сжатый способ сравнить компании. У убыточной компании прибыль на акцию непригодна как знаменатель: она отрицательна до FY29 включительно ⚠️ вторичный источник. Поэтому первичны отношения стоимости бизнеса к EBITDA и к выручке. Вместо коэффициента «цена/прибыль» — доходность прибыли: -21,1% 📊 расчёт.

Историческая полоса построена на шести годовых точках и на EBITDA поставщика данных — это ориентир, не статистика. Отраслевой коэффициент «цена/прибыль» из базы (15,8 для телеком-услуг Парижа, окно февраль 2024) к убыточной компании неприменим ⚠️ вторичный источник.

Форвардный блок: что обещает консенсус

Все прогнозы — оценки аналитиков ⚠️ вторичный источник, а не факт. Они не обновлялись после годовых результатов 07.08.2026: ожидание по FY26 было 643,4 при факте 632,4 ⚠️ вторичный источник. Форвардный коэффициент «цена/прибыль» не определён: прибыль отрицательна до FY29; на FY30 один аналитик даёт 13,2× — как консенсус не публикуется. Соотношение «цена/прибыль к росту» (PEG) на любом горизонте непригодно при отрицательной базе и не приводится. Важная деталь: маржа в оценках прыгает с 43,6% (FY29) на 60,3% (FY30). Это смена состава оценщиков, а не прогноз рывка ⚠️ вторичный источник.

Отношение стоимости бизнеса к консенсус-EBITDA: 7,06× на FY27, 6,41× на FY28, 6,03× на FY29 📊 расчёт — «дешевеет» ровно настолько, насколько аналитики верят в рост прибыли.

Три цены одной акции за год

Государство, Bharti, правительство Великобритании, CMA CGM и другие купили резервированную часть по 4,00 € ✅ отчётность — 9,87 показателя эмитента 📊 расчёт. Права всем акционерам шли по 1,35 € при рынке около 2,1 € ✅ отчётность — 4,94× 📊 расчёт. Рынок сегодня между ними, 5,84× 📊 расчёт. Стратеги платили за контроль, за оборонный заказ и за снятие риска платёжеспособности — у них другая функция полезности, и их цена не ориентир для миноритария. Экономика самой акции ближе к диапазону 1,35–1,9 €.

Сопоставимых компаний — SES, Viasat, Telesat, Iridium, EchoStar — в базе нет [НЕТ ДАННЫХ: пиры]: список поставщика данных содержит французские ИТ-компании по капитализации и непригоден. Сравнение с соседями откладывается до отдельного доисследования; сравнивать «дешевле SES» без поправки на рост, маржу и долг всё равно не аргумент.

6. Сумма частей: убывающая рента, растущая стройка и выплата за частоты

Два контура компании экономически разные, поэтому их стоит оценить порознь. Геостационарный контур — это убывающая рента. Видео 519,2 млн € падает на 9,7% в год три года подряд ✅ отчётность. Сам эмитент в тесте закладывает вечный спад -2,5% при ставке 8,2% ✅ отчётность.

Модель простая. Старт — регулярная прибыль до амортизации 479,2 млн €; прибыль низкой орбиты принята за ноль, потому что эмитент её не раскрывает. Из каждого потерянного евро видео 80% уходит из прибыли: расходы у оператора почти постоянные. Поддерживающие вложения — 190 млн € в год, уровень FY21–FY23 при чисто геостационарном парке ✅ отчётность. Горизонт 15 лет, налог 25,8% на положительный результат.

Выплата за освобождение частот C-band в США — 504 млн $ (443 млн €) до налога, условная, ожидается в течение 2031 года ✅ отчётность. После налога 23,1% (фактическая ставка по такому же доходу в FY24 ✅ отчётность) и дисконта по 9,33% на пять лет — 218 млн €, или 0,19 € на акцию 📊 расчёт; диапазон 0,14–0,21 € при ставках 6,94–12,9% и налоге до 30% 🔬 исследование. Прежняя оценка «около 0,4 € на акцию» была до налога и без дисконта — она вдвое завышена и не используется. Это отдельная строка, не часть прибыли и не часть мультипликатора.

Остаток — то, что рынок платит за низкую орбиту: 3 693 − 890 − 218 = 2 585 млн € 📊 расчёт. Это 8,7 годовых выручек OneWeb, 297 млн € за FY26 ✅ отчётность. За эти деньги покупатель получает и обязательства. Заказаны 440 спутников, ещё 229 примерно на 1 млрд €, и 3,39 млрд € вложений в европейскую программу за 2027–2034 годы ✅ отчётность.

Собственный тест эмитента на низкую орбиту держится на запасе 221,7 млн € ✅ отчётность. Если же оценивать низкую орбиту в 0–5 выручек, стоимость акции по сумме частей — от -0,36 до 0,90 € 📊 расчёт. Прочие нематериальные активы (частоты, орбитальные позиции) в балансе — 279,2 млн € на всю группу ✅ отчётность; «скрытой стоимости» спектра сверх этого в цене искать нечего — она уже в остатке на низкую орбиту.

7. Нижние границы и другие школы оценки

Есть ли у акции «пол» — цена, ниже которой покупатель получает активы дешевле их выхода из бизнеса? Чистые оборотные активы минус все обязательства: 2 370,0 − 4 407,4 = -2 037 млн € 📊 расчёт. Ликвидационная оценка (деньги 100%, дебиторка 75%, запасы 50%, основные средства 40%, гудвил и нематериальные 0% — эвристика практики) — -674 млн € 📊 расчёт. Прибыль при нулевом росте по Гринвальду: поток после процентов 354,3 минус амортизация 699,3 = -345 млн € в год 📊 расчёт.

Все три отрицательны: нижней границы нет. Балансовая стоимость 3,07 € на акцию — это стоимость замещения парка, а не то, что достанется акционеру.

Веса объявлены до сведения и в сумме дают 100%. Арифметическое среднее методов не берётся. Вердикт опирается на порог ставки и знак базового сценария, а не на средневзвешенную «цену».

Вероятностно-взвешенная стоимость учитывает риск, что компания не доживёт до отдачи. Вероятность дефолта по рыночной модели — от 0,4% до 13,2% в зависимости от взятой волатильности 📊 расчёт. При ликвидационной стоимости ноль бычий 1,93 € превращается в 1,92 / 1,83 / 1,67 € 📊 расчёт. В базе и медведе взвешивание знак не меняет. Отдельно: остаточная прибыль Франкеля–Ли на консенсусе FY27–FY29 при требуемой доходности 11,08% даёт стоимость -0,51 € — отдача на капитал ниже его стоимости весь горизонт, и балансовая стоимость проедается 📊 расчёт.

8. Сводка методов: диапазоны против цены

Запас прочности — скидка на нашу возможную неправоту — здесь измеряется от бычьего сценария, потому что только он выше цены: 5,1% 📊 расчёт. От базы запас отрицательный. Опционный рынок ждёт движения ±45,3% до декабря 2026: подразумеваемая волатильность 86,2% при исторической 42,0% ⚠️ брокер. Это коридор 1,00–2,67 € 📊 расчёт — шире любой полосы мультипликаторов. Рынок сам признаёт: событийный риск (первые полугодовые результаты, транши европейской программы) больше «оценочного».

Наименее надёжный метод — сумма частей: EBITDA низкой орбиты и балансовые стоимости контуров не раскрыты. Самый надёжный по знаку — порог ставки. Он не зависит от того, чьи прогнозы правы. При любой ставке выше 9,2% цена не оправдана даже исполнением всего плана.