CASHALOTInvestment ideas
Оценка стоимости ESLT — Elbit Systems Ltd.
Цена Elbit 759 закладывает рост выручки 21–26% в год десять лет при ставке 9,4%; сценарный DCF — оценка по будущим денежным потокам — даёт 160–456 на акцию, и даже бычий сценарий на 40% ниже цены. Elbit Systems — израильская оборонная компания: она производит и продаёт армиям Израиля, Европы, США и Азии боеприпасы и артиллерию, беспилотники, радиосвязь, электронику и системы защиты; выручка за 2025 год — 7,9 млрд долларов ✅ 20-F, портфель заказов — 28,1 млрд. Этот модуль отвечает на один вопрос: сколько компания стоит по-честному и что уже заложено в её цену. DCF — это оценка бизнеса по деньгам, которые он принесёт, приведённым к сегодняшнему дню. Цена акции — это обещание; мы проверяем, насколько оно смелое.
1. Что уже зашито в цену: обратный расчёт
Мы не начинаем со «своей цены». Сначала берём цену рынка — $759,47 ⚠️ закрытие 19.10.2026 — и спрашиваем: какой рост выручки её оправдывает. Это обратный расчёт дисконтированных денежных потоков — метод, где допущения выдаёт рынок, а мы их только оцениваем.
Стоимость всей компании для такого расчёта — 36,1 млрд долларов 📊 расчёт: цена, умноженная на 48,1 млн акций с учётом опционов сотрудников, минус чистые деньги 0,43 млрд ✅ ноты 20-F.
Бизнес за последние 12 месяцев заработал 788 млн операционной прибыли ✅ 6-K/20-F при выручке 8,5 млрд — маржа 9,2%. Рынок платит 46 годовых операционных прибылей.
Решаем уравнение при ставке дисконтирования 9,4% (как она собрана — в разделе 2), налоге 15% и марже 9,2%.
Ответ зависит от того, сколько капитала нужно на рост. В 2020–2025 годах каждый доллар нового капитала давал 2,5 доллара выручки; в 2023–2025 — 8,1 доллара, потому что рост оплачивали авансы заказчиков. Берём оба варианта.
Ответ зависит и от маржи: число выше получено при нынешних 9,2%. Если маржа вырастет до 12%, цене хватит роста 17,6–20,7% в год, при 15% — 14,6–16,7% 📊. Ни одна из этих марж у компании не наблюдалась: за шесть лет максимум — 8,5%.
Переведём в понятный масштаб. Через десять лет выручка Elbit должна составить 59–88 млрд долларов 📊 — порядка того, сколько сегодня продаёт Lockheed Martin (75 млрд ✅ 10-K).
Рынок оборонной электроники к тому времени оценивают в 340–477 млрд 🔬 вторичный источник: Elbit должна занять 12–26% этого рынка против 3–4% сейчас. Если считать мягче — по сетке денежного потока на капитал из исходных данных, где рост после десяти лет ничего не стоит, — при ставке 9,5% нужно 18,5% в год 📊.
2. Ставка дисконтирования: почему 9,4%, а не 6%
Ставка дисконтирования — это доходность, которую инвестор требует за риск; чем она выше, тем меньше стоят далёкие прибыли. В исходных данных она была 6,1% 📊 отвергнуто — из-за двух дефектов: бета −0,23 по нераскрытой методике (к американскому рынку бумага почти не коррелирует: объяснённая доля 0,4% 🔬) и нулевая страновая премия Израиля.
Мы пересобрали ставку по справочнику системы; внешняя проверка потребовала взвесить страновую премию по доле израильской выручки — так и сделано.
| Слагаемое | Значение | Откуда |
|---|---|---|
| Безрисковая ставка (10-летние казначейские США, валюта отчётности) | 5,15% | котировка 19.10.2026 ⚠️ P02; первоисточник ФРС 16.10 — 5,09% (сходится) |
| Бета (чувствительность к рынку) | 0,88 | отраслевая, аэрокосмос и оборона, 79 компаний, без долга 0,87 🔶 справочник, янв-2026; у Elbit долг 1% капитализации; к израильскому индексу TA-35 бета 1,06 🔬 |
| Премия за риск акций США | 4,23% | справочник системы, янв-2026 🔶 |
| Страновая премия Израиля | 2,07% × 32% | по рейтингу страны 🔶; взвешена по доле Израиля в выручке 2025 года — 32% ✅ 20-F (правило справочника: при многострановой выручке — по экспозиции); полная премия — верхняя чувствительность |
| Стоимость собственного капитала | 9,5% | 5,15% + бета 0,88, умноженная на 4,90% (4,23% + 0,67%) 📊 расчёт |
| Ставка для всей компании (WACC) | 9,4% | долг 1% капитала под 5,9% до налога 📊 |
| Чувствительность | 8,8 / 10,6 / 11,8% | без страновой премии / полная страновая премия (производство и персонал в Израиле) / бета к TA-35 1,06 с полной премией |
Чувствительность: сдвиг ставки на ±1 п.п. меняет базовую оценку на +16% / -12% 📊 — меньше учебных 15–25%, потому что на вечность приходится лишь 44% стоимости.
Важнее другое: при 9,4% отдача на вложенный капитал 2025 года (13,6%) превышает ставку на 4,2 п.п., а средняя за 2020–2025 (9,5%) — на уровне ставки. Экономическая прибыль доказана одним годом с налогом 9,9%.
3. Свой расчёт: три сценария и двадцать тысяч разборов
Теперь строим собственную модель — от базовых ставок и фактов бизнеса, не от цены. Прогноз на 15 лет: быстрый рост в первые годы, затухание к 3% к десятому году, после пятнадцатого отдача на новый капитал равна ставке (преимущество исчерпано — так считают для компаний без доказанного вечного рва).
Налог 15% с 2026 года (минимальный налог принят Израилем ✅ 20-F). Допущения роста и маржи — из разборов рынка и прибыльности этого же исследования.
| Сценарий | Ставка 8,8% | Ставка 9,4% | Ставка 10,6% | Доля вечности | К цене |
|---|---|---|---|---|---|
| Медведь рост 7% три года (рынок 5–6% плюс остаток портфеля), маржа назад к 7,5% (среднее 2021–2025 — 7,3%), капитал дороже: авансы заказчиков нормализуются (1,8 доллара выручки на доллар капитала против 2,5 по истории); преимущество исчерпано через 15 лет | 174 | 160 | 138 | 44% | -79% |
| База рост 12% три года (история 12,9%; портфель 32 млрд покрывает около 78% ожидаемой выручки 2026–2027), маржа 9,5% (как в первом полугодии 2026), капитал как в 2020–2025 (2,5 доллара выручки на доллар); преимущество исчерпано через 15 лет | 285 | 262 | 223 | 44% | -65% |
| Бык рост 16% четыре года (как в 2025), маржа 11% (сегмент боеприпасов — 11,4%; аналитики ждут 10,5% к 2028), заказчики продолжают предоплачивать рост (4 доллара выручки на доллар капитала; в 2023–2025 было 8), преимущество живёт вечно (отдача 15%) | 509 | 456 | 374 | 48% | -40% |
| Консенсус аналитиков как сценарий (рыночная точка отсчёта, не прогноз системы; 2 аналитика; рост 15,1 → 12,2 → 10,6%, маржа до 10,5%) | 296 | 273 | — | — | -64% |
Безубыточная ставка — та, при которой сценарий равен цене: у бычьего она 7,1% 📊, у базового и медвежьего её нет даже при 4,1%. Сетка чувствительности базового сценария к ставке и вечному росту:
| Стоимость на акцию, $ | вечный рост 2% | 3% | 4% |
|---|---|---|---|
| WACC 8,8% | 274 | 285 | 297 |
| WACC 9,4% | 253 | 262 | 273 |
| WACC 10,6% | 216 | 223 | 231 |
Случайный перебор допущений (рост первых лет 5–17%, маржа 7–11,5%, ставка 8,8–10,6%, в трети разборов — вечное преимущество) даёт от 191 до 323 долларов в 90% случаев, медиана 250, максимум 442 📊.
Выше 759 не оказался ни один разбор — но это следствие границ допущений, а не вероятность: модель с разумными входами цену не содержит. Если раздвинуть границы до рыночной гипотезы (рост до 30% в год, маржа до 16%, ставка от 7%, вечное преимущество в половине разборов), медиана становится 429, в 95% случаев — до 806, а выше цены оказываются 6,8% разборов 📊 — цена живёт на самом краю: рост как у Rheinmetall, маржа 16% и ставка 7% одновременно.
4. Мультипликаторы: своя история и соседи по отрасли
Мультипликатор — это цена, делённая на прибыль или выручку: сколько годовых прибылей вы платите. EBITDA — это прибыль до процентов, налогов и амортизации. Сам по себе мультипликатор решения не даёт — только язык сравнения. У Elbit все четыре главных мультипликатора стоят на максимуме за шесть лет наблюдений (ориентир на шести годовых точках, не статистика).
Соседи по отрасли: список пиров из данных поставщика оказался непригодным (малые израильские промышленные компании), поэтому набор собран заново из публичных оборонных компаний с военной выручкой выше половины 🔬 отчёты по 12 компаниям.
Пять американских подрядчиков стоят по медиане 18,6 операционных прибылей (EV/EBIT) и 25,5 чистых (P/E) при марже 10,3% и росте 5,6%; семь европейских — 26,2 и 54,1 при марже 10,8% и росте 9,8%. Elbit — 45,8 EV/EBIT 📊: в 2,4 раза дороже США и в 1,7 раза дороже медианы Европы при марже 9,2% — ниже обеих.
Зато на пункт роста выручки Elbit стоит 2,7 EV/EBIT против 3,3 у США и 2,7 у Европы: премия ровно соответствует росту 16%, если он повторится.
Что стоила бы акция при чужих мультипликаторах: по медиане США — 313–341 долларов, по медиане Европы — 438–724, по растущим европейцам (Saab, Hensoldt, Kongsberg: 46–55 EV/EBIT) — 762–904 📊. Рынок оценивает Elbit как европейскую «акцию роста», а не как подрядчика.
Прирост цены за пять лет (+422% ⚠️) — это рост прибыли в 2,1 раза (EPS 5,38 → 11,39 ✅ 20-F) и рост мультипликатора примерно в 2,7 раза; вторая часть сама не повторяется.
5. Форвардный взгляд: прибыль, которой ещё нет
Форвардный P/E — это цена, делённая на прогноз прибыли аналитиков. Прогноз — чужая оценка ⚠️ вторичный источник, и у Elbit его дают два аналитика (на 2028 год — один), поэтому ни одна строка не является консенсусом в строгом смысле. Базис — скорректированная прибыль (non-GAAP), которая у Elbit на 12% выше отчётной (12,75 против 11,39 за 2025 год ✅).
| Год | Прогноз EPS, $ (разброс) | Аналитиков | Форвардный P/E | Надёжность |
|---|---|---|---|---|
| 2026 | 14,70 (14,35–15,00) | 2 | 51,7 (50,6–52,9) | не консенсус |
| 2027 | 17,59 (17,17–17,96) | 2 | 43,2 (42,3–44,2) | не консенсус |
| 2028 | 20,30 (19,81–20,72) | 1 | 37,4 (36,7–38,3) | не консенсус |
Разрыв между отчётным P/E 56,0 и форвардным 51,7 ⚠️ — сумма двух эффектов: различие базисов даёт +12%, а ожидаемый рост прибыли — почти ничего, потому что прогноз 14,70 отстаёт от факта (скорректированная прибыль за полугодие 2026 — уже 8,01 ⚠️ пресс-релиз).
Показатель PEG — это P/E, делённый на темп роста прибыли; здесь он не публикуется как мера: в зависимости от горизонта роста он меняется вдвое — 2,95 на двухлетнем CAGR 17,5% и 1,38 на годовом темпе 37,5% [иллюстрация]. Таргеты двух аналитиков — 790–850 ⚠️ чужая оценка — контекст, не ориентир.
6. Что под ценой: стоимость без роста и активы
У растущей компании оценка «снизу» не выносит вердикт — она показывает, что останется, если история роста сломается. Стоимость прибыли без роста (EPV) — прибыль при нулевом росте, делённая на ставку: при марже 9,2% это 167 долларов на акцию, при средней марже 2021–2025 (7,3%) — 136, при ставке 8,8% — до 178 📊.
Модель остаточной прибыли (капитал плюс сверхприбыль, которую обещает консенсус) даёт 114–164 📊 — это контекст, не оценка: она гасит сверхприбыль за пять лет, тогда как стоимость без роста держит нынешнюю прибыль вечно, и два допущения о ренте друг другу противоречат. Балансовая стоимость — 86 на акцию, материальная (без гудвилла и нематериальных) — 48 ✅ 20-F; чистые оборотные активы минус все обязательства — отрицательны.
7. Сводная шкала: все школы оценки против цены
Школы оценки не смешиваются в среднее — у каждой своя роль. «Оценка» даёт диапазон стоимости; «нижняя граница» — пол, не справедливую цену; «контекст» — что думает рынок и соседи. Итог — диапазон ведущих методов, ограниченный снизу границами.
Наименее надёжны здесь две вещи: сравнение с европейскими пирами (разнотипные показатели, цены другого дня, группы по 5–7 компаний) и терминальный блок DCF (39–51% стоимости, вечная отдача — суждение).
Наиболее информативен обратный расчёт: он не требует веры в наши допущения — только в арифметику. Поставщик данных предлагает собственный «DCF» −83 и 205 долларов ⚠️ артефакт — методика закрыта, в выводах не используется.
Сравнения
| База сравнения | Elbit | База | Источник |
|---|---|---|---|
| P/E, своя история 6 лет (медиана / максимум) | 56,0 | 35,7 / 49,4 | 📊 |
| EV/EBITDA, своя история (медиана / максимум) | 39,3 | 19,9 / 33,2 | 📊 |
| EV/EBIT, медиана пяти подрядчиков США | 45,8 | 18,6 | 🔬 XBRL 10-K |
| EV/EBIT, медиана семи европейских | 45,8 | 26,2 | 🔬 отчёты |
| Операционная маржа, медиана США / Европы | 9,2% | 10,3% / 10,8% | 🔬 |
| Рост выручки 2025, медиана США / Европы | 16,3% | 5,6% / 9,8% | 🔬 |
| Ставка дисконтирования: пересобранная / исходные данные | 9,4% | 6,1% | 📊 |
| Доходность свободного потока 12 мес. / безрисковая | 1,9% | 5,15% | 📊 / ⚠️ |
| Цена размещения акций, май 2025 | 759,47 | 375,00 | ✅ проспект |
📌 Выводы Cashalot AI
- В цене зашит рост, которого в истории компании не было: 21–26% в год десять лет при нынешней марже. Своя история: выручка росла на 12,9% в год за три года и 11,2% за пять; рынок оборонной электроники — на 5,4–6,4% в год ⚠️; консенсус двух аналитиков — 15,1%, 12,2%, 10,6% на 2026–2028. Чтобы оправдать 759,5 долларов при ставке 9,4%, выручка должна расти на 30–37% в год в 2026–2030 и затем затухать к 3% [расчёт]; за десять лет это 59–88 млрд долларов — порядка Lockheed Martin сегодня (75 млрд) и 12–26% всего рынка оборонной электроники против 3–4% сейчас. Если маржа дойдёт до 12–15%, требуемый рост — 15–21% в год. Даже по мягкому запечатанному расчёту базы (денежный поток на капитал) нужно 18,5% в год. Такой рост требует перевооружения Европы по сценарию Rheinmetall (+29% в 2025, план +40–45% в 2026) — и доли в нём, которую Европа покупать «не у своих» не склонна (см. разбор рынка и конкуренции этого исследования). Если рост останется на уровне истории, цена держится не на бизнесе, а на готовности рынка платить за него всё дороже — это наблюдение, не прогноз.
- Ставка дисконтирования базы занижена в полтора раза; честная — около 9,4%, и каждая её десятая важна меньше, чем кажется. База: 5,9% (бета −0,23 по непрозрачной методике, страновая премия Израиля 0). Канон: безрисковая 5,15% + бета отрасли 0,88 × (премия США 4,23% + страновая премия Израиля 2,07%, взвешенная по доле Израиля в выручке 32%). Стоимость собственного капитала 9,5%, WACC 9,4% при долге 1% капитала [расчёт]; чувствительность: 8,8% без страновой премии, 10,6% с полной премией (производство и персонал в Израиле), 11,8% при бете к TA-35 1,06. Сдвиг ставки на ±1 п.п. меняет оценку на +16%/−12% — меньше учебных 15–25%, потому что терминал даёт 44% стоимости. При 9,4% спред отдачи на капитал 2025 года (13,6%) над ставкой — около +4,2 п.п., а средняя отдача на капитал за 2020–2025 (9,5%) — на уровне ставки: экономическая прибыль доказана одним годом. Разрыв между ценой и оценкой не закрывается ни одной разумной ставкой: чтобы консенсусный путь стоил 759, ставка должна быть 5,6–5,8% при вечном рве — ниже безрисковой плюс половина страновой премии.
- Сценарный DCF даёт 160–456 долларов на акцию; даже бычий сценарий на 40% ниже цены. Медведь: рост 7% три года, маржа назад к 7,5%, авансы нормализуются. База: рост 12% три года, маржа 9,5%, капитал как в 2020–2025. Бык: рост 16% четыре года, маржа 11%, заказчики продолжают предоплачивать, ров навсегда. При ставке 9,4%: 160 / 262 / 456 долларов; при 8,8%: 174 / 285 / 509; при 10,6%: 138 / 223 / 374 [расчёт]. Консенсус как сценарий — 273–336. Распределение 20 000 разборов внутри этих допущений: в 90% случаев от 191 до 323, медиана 250, максимум 442 — ни один не достигает цены, но это следствие границ допущений, не вероятность. С широкими границами (рост до 30%, маржа до 16%, ставка от 7%) медиана 429, в 95% случаев до 806, выше цены — 6,8% разборов. Безубыточная ставка для бычьего сценария — 7,1%; для базового и медвежьего её нет даже при 4,1%. Доля терминала 39–51% — оценка держится на ближайших 15 годах, не на вечности; главный рычаг — не ставка, а реинвестирование: пока заказчики финансируют рост авансами, свободный поток выглядит вдвое щедрее, чем экономика бизнеса. Запас прочности отрицателен во всех трёх сценариях: −79%, −66%, −40%. Это не «цель» и не указание — это расстояние между сегодняшней ценой и тем, что бизнес зарабатывает при названных допущениях.
- Мультипликаторы — на максимуме собственной истории и в 2,4 раза выше американских подрядчиков; премия объяснима только ростом, а не маржой. Своя история (6 годовых точек): медиана P/E 35,7, EV/EBITDA 19,9, P/S 1,6, P/B 3,2. Пиры: медиана США EV/EBIT 18,6 и P/E 25,5 при марже 10,3%; Европа 26,2 и 54,1; растущие европейцы (Saab, Hensoldt, Kongsberg) — 46–55. P/E по GAAP TTM 56,0, EV/EBITDA 39,3, P/S 4,2, P/B 8,4 — все выше любого значения своего ряда за шесть лет (ориентир на 6 годовых точках, не статистика). EV/EBIT TTM 45,8 с чистыми деньгами [расчёт]. На пункт роста выручки ESLT стоит 2,7 EV/EBIT против 3,3 у США и 2,7 у Европы — премия ровно соответствует росту 16%, если он повторится. Маржа GAAP 9,2% — ниже обеих медиан. Рынок оценивает Elbit как европейскую «акцию роста», а не как подрядчика: при медиане США цена была бы 313–341, при медиане Европы 438–724, при мультипликаторах растущих европейцев — 762–904. Тем же каркасом Saab, Hensoldt и Kongsberg выглядели бы так же дорого: опасение по цене — секторное. Мультипликатор на собственном максимуме сам не повторяется: прирост цены за 5 лет (+422%) — это рост прибыли (EPS 5,38 → 11,39, в 2,1 раза) и рост P/E примерно в 2,7 раза; вторая часть — настроение рынка.
- Форвардный взгляд не спасает: 51,7 прибыли 2026 года по двум аналитикам, и разрыв с трейлингом — это базис, а не рост. Консенсус non-GAAP: EPS 14,70 (2026, 2 аналитика, разброс 14,35–15,00), 17,59 (2027, 2), 20,30 (2028, 1 — не консенсус). Трейлинг GAAP P/E 56,0. Форвардный P/E 51,7 → 43,2 → 37,4 ⚠️. Разрыв 56,0 → 51,7 почти целиком — различие базисов: non-GAAP EPS 2025 на 12% выше GAAP (12,75 против 11,39); вклад ожидаемого роста ≈ 0, потому что консенсус 14,70 отстаёт от факта (non-GAAP EPS за полугодие уже 8,01 ⚠️). PEG в исходных данных не рассчитан; на горизонте CAGR 2 года (17,5%) он был бы 2,95, на горизонте г/г — 1,38 [иллюстрация] — разброс вдвое от выбора горизонта. Покрытие — два аналитика; форвардные числа описывают прошлое плюс инерцию, а не независимый взгляд; таргеты 790–850 — чужая оценка, не ориентир. Даже если прибыль 2028 года сбудется, инвестор платит 37 годовых прибылей за компанию, которая к тому году по консенсусу растёт на 10,6% — это доходность прибыли 2,7% через три года.
- Под ценой почти нет «пола»: активы и прибыль без роста объясняют лишь пятую часть цены. Нижние границы: стоимость прибыли без роста (EPV) 136–178; остаточная прибыль 114–164 (контекст: её допущение о быстром угасании ренты противоречит вечной прибыли EPV); материальная балансовая стоимость 48; чистые оборотные активы минус обязательства — отрицательны. EPV при марже 9,2% и ставке 9,4% — 167 долларов; при средней марже 2021–2025 (7,3%) — 136 [расчёт]. 78% цены — плата за рост; 94% цены — сверх материальных активов. Ближайшая «мягкая» опора — медиана собственного P/E (35,7) на консенсусной прибыли 2027 — около 629 (−17%). Для компаундера нижняя граница — не вердикт, а диагностика: EPV выше материальных активов, значит, франшиза есть; но её стоимость — около 170, а не 750. При срыве истории роста падение ограничено не активами, а тем, какой мультипликатор рынок согласится платить: от −17% (своя медиана) до −78% (прибыль без роста) — полоса, не вероятность.
Цена 759 — это обещание, которого компания никогда не выполняла: при ставке 9,4% рынок закладывает рост выручки 21–26% в год десять лет подряд при нынешней марже (15–21%, если маржа вырастет до 12–15%) — вдвое быстрее собственной истории и в четыре раза быстрее рынка, либо соглашается на доходность около 6% в год. Премия 2,4× к американским подрядчикам стоит на уровне растущих европейских пиров: опасение по оси цены — секторное, не особенность Elbit. Главный триггер пересмотра: Отчёт за Q3 2026 (~ноябрь 2026) и портфель заказов: рост выручки ≥25% г/г при портфеле ≥35 млрд делает «путь Rheinmetall» правдоподобным — вердикт к «Смешанные сигналы»; цена ниже ~480 (медиана собственного P/E на прибыли TTM) закрывает большую часть разрыва. Уверенность средняя: слабейшая посылка — ставка, но разрыв не зависит от её спорных деталей. edge≈0 Решаете вы.