CASHALOTInvestment ideas
Отраслевой разбор: бесплатное приложение с платной подпиской DUOL — Duolingo, Inc.
Duolingo — приложение для изучения языков. Им можно пользоваться бесплатно. Компания зарабатывает на платной подписке (тарифы Super и Max), которую продаёт через магазины Apple и Google по всему миру. Выручка 2025 года — $1,04 млрд.
(1) Для такой отрасли обычные показатели обманывают: подписку засчитывают в выручку равномерно за год, поэтому настоящий темп продаж виден только в «бронированиях» (деньги, полученные от покупателей) и в отложенной выручке.
(2) Лестница роста во втором квартале 2026 года: ежедневные пользователи +23%, платящие +17%, подписочные бронирования +10%, все бронирования +8%. Каждая ступень слабее предыдущей, и это выбор компании: она отдаёт более $50 млн бронирований ради аудитории.
(3) Прирост подписочных бронирований на доллар расходов на продажи и маркетинг упал с 2,5 до 0,7 за год. Удержание платящих, цену привлечения и пожизненную ценность клиента компания не раскрывает.
(4) Магазины приложений пропускают 85% выручки и берут 15–30% комиссии. Искусственный интеллект пока снижает затраты, но делает уход к конкурентам дешёвым.
1. Почему для такой отрасли обычные метрики врут
Дело в устройстве бизнеса. Приложение скачивают бесплатно, и большинство пользователей так и остаются бесплатными. Подписчики составляют 9,2% месячной аудитории ✅ 10-K FY2025, Item 7. Подписка даёт 84,2% выручки, остальное — реклама, тест по английскому и покупки внутри приложения ✅ 10-K FY2025, Note 2. Платёж приходит сразу, а в выручку попадает по частям в течение срока подписки, чаще всего двенадцати месяцев.
| Обычная метрика | Почему здесь вводит в заблуждение | На что смотрят вместо неё |
|---|---|---|
| Рост выручки | Отстаёт от продаж на месяцы: в первом полугодии 2026 года 60% выручки ($354,7 из $590,4 млн) пришлось на подписки, оплаченные до 2026 года ✅ 10-Q Q2 2026 | Бронирования и изменение отложенной выручки |
| Валовая маржа 72% | Комиссии магазинов уже вычтены в себестоимости и растянуты по сроку подписки; с «80% у типичного подписочного ПО» напрямую не сравнить | Маржа с поправкой на комиссии; доля каналов оплаты |
| Прибыль и P/E | В 2025 году в прибыль попал разовый налоговый доход $256,7 млн; около четверти прибыли до налога (25,2% во втором квартале 2026 года) — проценты на накопленные деньги | Операционная прибыль и поток денег |
| Стоимость привлечения клиента | Основной канал — бесплатное использование, расходы на продажи и маркетинг — всего 12% выручки; новых платящих компания не называет | Прирост бронирований на доллар расходов (косвенно) |
| Удержание клиентов и NRR | Компания не публикует ни отток, ни NRR (чистое удержание выручки по группе клиентов) | Доля платящих среди пользователей; возврат пользователей на следующий день |
| Отдача на капитал | Расходы на разработку — 29,5% выручки и не считаются капиталом, а налог 2025 года искажён | Две версии рядом: по отчётности и с капитализацией разработки |
2. Панель ключевых показателей за пять лет
Компания сама называет главными пять показателей: ежедневные и месячные пользователи, платящие подписчики, подписочные бронирования и все бронирования ✅ 10-K FY2025, Item 7. Ниже они сведены в один ряд с данными баланса. Пользователи — среднее за четвёртый квартал года.
| Показатель | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ежедневные пользователи, млн | 10,1 | 16,3 | 26,9 | 40,5 | 52,7 | 58,7 (Q2) |
| Месячные пользователи, млн | 42 | более 60 | 88,4 | 116,7 | 133,1 | 140,6 (Q2) |
| Ежедневные к месячным, % | 23,8 | 26,9 | 30,4 | 34,7 | 39,6 | — |
| Платящие подписчики, млн | 2,5 | 4,2 | 6,6 | 9,5 | 12,2 | 12,7 |
| Подписчики в % месячных пользователей | 6,2 | 7,8 | 8,3 | 8,8 | 9,2 | — |
| Подписочные бронирования, $ млн | 224,5 | 331,8 | 495,5 | 730,7 | 996,3 | 518,4 (полугодие) |
| Все бронирования, $ млн | 294,2 | 428,6 | 622,2 | 870,6 | 1 158,4 | 597,5 (полугодие) |
| Выручка, $ млн | 250,8 | 369,5 | 531,1 | 748,0 | 1 037,6 | 590,4 (полугодие) |
| Отложенная выручка, $ млн | 98,3 | 157,6 | 249,2 | 372,9 | 496,2 | 505,1 |
| Валовая маржа, % | 72,1 | 73,1 | 73,2 | 72,8 | 72,2 | 72,6 (Q2) |
| Расходы на продажи и маркетинг, $ млн | 59,2 | 67,0 | 75,8 | 90,5 | 125,7 | 79,3 (полугодие) |
| Расходы на разработку, $ млн | 103,8 | 150,4 | 194,4 | 235,3 | 306,3 | 175,2 (полугодие) |
| Маржа свободного денежного потока, % | 2,2 | 13,0 | 28,3 | 36,5 | 35,6 | — |
Что видно. Охват растёт без остановки: ежедневные пользователи выросли с 10,1 до 52,7 млн, а доля тех, кто заходит каждый день, — с 23,8% до 39,6% ✅ 10-K FY2025, Item 7. Привычка — главный актив. Конверсия в подписку растёт медленно: в последние три года на 0,4–0,5 пункта в год. Валовая маржа почти не меняется: 71,6–73,2% за шесть лет. Расходы на продажи и маркетинг снизились с 23,6% выручки в 2021 году до 12,1% в 2025-м ($125,7 млн).
3. Лестница роста: от аудитории к деньгам
Рост бизнеса состоит из четырёх ступеней: больше пользователей, больше из них платят, платят они больше, и всё это складывается в бронирования. В 2022–2024 годах все ступени росли примерно одинаково. С 2025 года верхние ступени расходятся с нижними.
Во втором квартале 2026 года ежедневных пользователей было 58,7 млн (+23%), платящих подписчиков 12,7 млн (+17%) ✅ 10-Q Q2 2026, Item 2. Подписочные бронирования выросли на 10% «за счёт объёма и цены проданных подписок», все бронирования — на 8%, а выручка — на 18% ✅ 10-Q Q2 2026, Item 2. Выручка всё ещё догоняет прошлые продажи, а бронирования уже показывают текущий темп.
На 100 ежедневных пользователей приходилось 23,5 платящих в конце 2024 года, 23,1 в конце 2025-го и 21,6 в июне 2026-го; год назад было 22,9 📊 [иллюстрация] ✅ 10-K, 10-Q. Квартальные подписочные бронирования на одного платящего: $19,7 против $20,9 годом ранее (-5,5%) 📊 расчёт по 10-Q Q2 2026.
Причина названа самой компанией. Она оценила, что инвестирует «более $50 млн упущенных бронирований» в бесплатный опыт, то есть около пяти пунктов годового роста бронирований, и признала: именно это «трение» отчасти замедлило рост аудитории 🔬 письмо акционерам Q4 2025. Дешёвый тариф примерно вдвое дешевле стандартного, в зависимости от страны, компания тестирует 🔬 звонок 05.08.2026, вторичный источник. Это осознанная смена курса от монетизации к охвату.
4. Проверка продаж балансом: бронирования против отложенной выручки
Для подписочного бизнеса это ключевая проверка. Разность «бронирования минус выручка» должна почти совпадать с приростом отложенной выручки: так деньги покупателей переходят в баланс. Если не совпадает, продажи могут быть завышены или признание выручки изменено.
Разности совпадают с точностью до 2–3 млн долларов в 2023–2025 годах и до 2 млн в полугодии 2026 года 📊 расчёт по 10-K и 10-Q. Отложенная выручка на конец 2025 года — 496,2 млн, на 30.06.2026 — 505,1 млн; все значения совпали с отчётностью SEC ✅ 10-K FY2025, Note 5; 10-Q Q2 2026. Отдельной строки об обязательствах на будущие периоды (RPO) в отчётах нет, её роль играет отложенная выручка со сроком до двенадцати месяцев.
Теперь о том, что это предсказывает. Отложенная выручка растёт всё медленнее: +60% в 2022 году, +58% в 2023-м, +50% в 2024-м, +33% в 2025-м и +17% к июню 2026 года (к июню 2025-го) 📊 расчёт по балансу. Это опережающий признак: выручка подтянется к темпу бронирований. Компания даёт ориентир выручки третьего квартала +11% против +18% во втором 🔬 письмо акционерам Q2 2026. К тому же в конце года отложенная выручка составляет примерно половину подписочных бронирований года (47,5% в 2022, 49,8% в 2025 году): структура сроков подписки почти не менялась 📊 расчёт.
5. Экономика подписчика: что раскрыто и что нет
Для подписочных компаний профессиональные инвесторы считают шесть величин. Что из них есть у Duolingo, показано ниже.
| Величина | Что это | Есть ли у Duolingo |
|---|---|---|
| Чистое удержание выручки (NRR) | Сколько выручки осталось от прошлогодней группы клиентов с учётом доплат и отказов | [НЕТ ДАННЫХ: не раскрывается в отчётах 2023–2026] |
| Удержание подписчиков (отток) | Доля подписчиков, не продливших подписку | [НЕТ ДАННЫХ]; косвенно: возврат пользователей на следующий день 84% |
| Стоимость привлечения (CAC) | Расходы на продажи и маркетинг на нового платящего | [НЕТ ДАННЫХ]: новых платящих компания не называет |
| Окупаемость привлечения | За сколько месяцев клиент возвращает затраты на привлечение | [НЕТ ДАННЫХ]; медиана отрасли 18–23 месяца — чужой ориентир |
| Пожизненная ценность (LTV) | Сколько прибыли приносит клиент за всё время | [НЕТ ДАННЫХ] |
| Выручка на подписчика (ARPU) | Средняя оплата платящего | Раскрыт только темп в отдельных кварталах (+6%, +7% в 2025 году); расчёт ниже |
Поэтому используем две оценки из чисел отчётности. Первая: подписочные бронирования на среднего платящего подписчика за год. Вышло $99 в 2022 году и $92, $91, $92 в 2023–2025 годах 📊 расчёт по 10-K. Три года подряд сумма не росла, значит, рост давали объём и конверсия, а не цена. Вторая: прирост подписочных бронирований на доллар расходов на продажи и маркетинг.
В первом полугодии 2026 года расходы на продажи и маркетинг выросли на 41% до $79,3 млн (рост рекламы $19,2 млн), а подписочные бронирования прибавили $58,9 млн ✅ 10-Q Q2 2026, Item 2. Отношение упало до 0,7 с 2,5 годом ранее 📊 расчёт по 10-Q. Это не стоимость привлечения подписчика, а грубая проверка. Часть рекламы работает на бесплатных пользователей, а отдача от них приходит позже.
6. Магазины приложений: налог отрасли
Основной канал — два магазина. Они проводят 85,0% выручки и берут обычно 15–30% платежа ✅ 10-K FY2025, Item 1A и Note 2. Договоры с ними расторжимы без причины за 30 дней ✅ 10-K FY2025, Item 1A. В отчёте два определения. В риск-разделе через магазин Apple идёт 62% выручки и через Google 20%, в примечании о платежах по обработке платежей — 61,6% и 23,4% ✅ 10-K FY2025.
Как комиссии попадают в отчётность. Компания показывает выручку целиком, а платёжные комиссии записывает в себестоимость ✅ 10-K FY2025, Note 2. При этом комиссия за годовую подписку растягивается по сроку подписки: на конец 2025 года в балансе лежало $102,7 млн отложенных комиссий при отложенной выручке $496,2 млн — 20,7% (годом ранее 21,5%) 📊 расчёт по балансу 10-K. Это грубая оценка средней ставки комиссий на предоплаты, и она попадает в заявленный диапазон 15–30%.
Следствие для сравнения. Валовая маржа 72,2% — уже после комиссий. Типичная медиана подписочного программного обеспечения — 80% ⚠️ отраслевое исследование 2025 года, но у него обычно нет платежа в магазины на 15–30%. Поэтому по качеству продукта Duolingo не хуже, а по зависимости от посредников — заметно уязвимее. Доля веб-платежей, где комиссии ниже, за год упала с 11,7% до 10,3%, то есть зависимость от магазинов выросла.
7. Высокие расходы на разработку: две версии отдачи на капитал
Расходы на разработку — крупнейшая статья расходов: $306,3 млн, около 29,5% выручки ✅ 10-K FY2025, Item 7. Бухгалтерия списывает их в расходы сразу и не считает вложением. Поэтому «отдача на капитал» по отчётности выглядит огромной: 76,1%. Но она завышена дважды: из-за разового налогового дохода и крошечного вложенного капитала ($182,0 млн), потому что бизнес финансируют авансы подписчиков.
Вторая версия учитывает накопленные расходы на разработку как капитал: $650,1 млн, в 3,6 раза больше вложенного капитала. Тогда отдача получается около 24% — по оценке исследования, база это значение не запечатывает 🔬 доисследование, оценка при налоге 21%. Обе версии выше цены капитала 9,0%. Сравнивать с другими компаниями можно только вторую версию.
8. Где компания в технологическом цикле: роль искусственного интеллекта
Главный цикл отрасли сейчас — не экономический, а технологический: искусственный интеллект (ИИ). Он действует в две стороны. Снижает затраты компании и одновременно удешевляет создание конкурирующих продуктов.
| Признак | Что видно | Как читать |
|---|---|---|
| Затраты на ИИ | Валовая маржа полугодия 2026 года 72,8% против 71,8%: «снижение стоимости ИИ на единицу» ✅ 10-Q Q2 2026. В 2025 году маржа снижалась из-за ИИ в видеозвонке ✅ 10-K FY2025 | Затраты на ИИ падают на единицу, но растут вместе с использованием |
| Издержки ухода | Компания пишет о «низких издержках переключения» и о новом продукте, который может быстро набрать масштаб за счёт существующих брендов ✅ 10-K FY2025, Item 1A | Защита — привычка и бренд, а не невозможность уйти |
| Бесплатные замены | Практика речи в сервисе перевода Google с 26.08.2025; Speak заявил выручку более $100 млн в годовом выражении 🔬 доисследование, вторичный источник | Замены существуют, но пока на порядок меньше по деньгам |
| Реакция платящих | Платящие подписчики +17% (июнь 2026), рекордный возврат пользователей на следующий день — 84% ✅ 10-Q; 🔬 письмо акционерам Q2 2026 | Прямого оттока платящих пока не видно |
| Смена курса | Видеозвонок переносится в базовую подписку, тариф Max под вопросом, тест дешёвого тарифа 🔬 письма акционерам, вторичный источник | Компания сама защищается охватом, а не ценой |
Положение: ранняя фаза. Затраты на ИИ снижаются быстрее, чем выручка успевает пострадать, но защита держится на привычке, которую ИИ-новички могут повторить. Регулирование данных детей и самого ИИ разобрано в разделе рисков и здесь не повторяется.
9. Сравнение: с собой, с аналогами и с отраслью
| Показатель (2025) | Duolingo | Coursera | Chegg (владелец Busuu) | Типичное подписочное ПО |
|---|---|---|---|---|
| Выручка, $ млн | 1 037,6 | 757,5 | 376,9 | — |
| Рост выручки за год | +38,7% | +9,0% | −39,0% | — |
| Валовая маржа | 72,2% | 54,6% | 59,6% | 80% (медиана, вторичный источник) |
| Чистая маржа | 39,9% (разовый налоговый доход) | −6,7% | −27,4% | — |
| Выручка к стоимости компании (EV/выручка) | 5,4× | [НЕТ ДАННЫХ: цены аналогов не собирались] | 7,2× при марже выше 80%; 3,5× при марже ниже 60% (вторичный источник) | |
| Чистое удержание, окупаемость привлечения | [НЕТ ДАННЫХ] | [НЕТ ДАННЫХ] | [НЕТ ДАННЫХ] | Окупаемость привлечения 18–23 месяца (вторичный источник) |
Аналоги: годовые отчёты за 2025 год в изложении исследования рынка (вторичный источник). Для 51Talk (COE) и Pearson (PSO) данных нет: отчётность по иностранным стандартам не собиралась. Частные игроки: Babbel — выручка €206,1 млн в 2022 году при убытке €36,9 млн; Speak — годовая выручка более $100 млн по словам компании (вторичный источник).
Вывод по сравнению простой. Среди компаний с публичной отчётностью Duolingo забирает почти всю прибыль сегмента: аналоги растут медленнее и убыточны. Но подписочные показатели у аналогов не собраны, поэтому сравнение по удержанию и окупаемости невозможно. Если учесть комиссии магазинов (раздел 6), по марже Duolingo выглядит лучше типичного подписочного ПО, а не хуже. Относительно собственной истории компания слабее лишь по одному: связь аудитории с деньгами.
Оценка, которую уже платит рынок: стоимость компании около 5,4× годовой выручки при росте выручки за три года 41,1% в год. Это между 3,5× и 7,2×, то есть между ориентирами для маржи ниже 60% и выше 80%; у Duolingo маржа 72%. Оценка бизнеса разобрана в отдельном разделе; здесь это только контекст.
(1) Отчёт за третий квартал 2026 года (03.11.2026): рост подписочных бронирований ниже 8% при росте платящих около 17% означает, что ступени расходятся глубже; 10% и выше — разрыв стабилизируется.
(2) Прирост подписочных бронирований на доллар расходов на продажи и маркетинг, каждый квартал: выше 1,0 в третьем квартале — улучшение; ниже 0,7 — ухудшение.
(3) Квартальные подписочные бронирования на платящего (июнь 2026 года: $19,7): ниже $19,0 — монетизация слабеет.
(4) Рост отложенной выручки к прошлому году (июнь 2026: +17%): ниже 15% — выручка сойдётся с темпом бронирований быстрее.
(5) Доля Apple и Google в выручке (2025: 85,0%) и доля веб-платежей (10,3%): рост первой выше 87% или падение второй ниже 9% — зависимость растёт.
(6) Валовая маржа, каждый квартал: ниже 71% — давление затрат на ИИ; плюс любое раскрытие удержания платящих — событие, которое повысит уверенность разбора.
📌 Выводы Cashalot AI
- Рост аудитории перестал превращаться в рост денег: каждая ступень от пользователей к бронированиям слабее предыдущей. Сравнение: темпы роста ступеней в 2025 году и во втором квартале 2026 года. Пользователи +30%, платящие +28%, подписочные бронирования +36%, все бронирования +33% (2025); во втором квартале 2026 года +23%, +17%, +10%, +8%. Компания сознательно отдаёт более $50 млн бронирований ради аудитории; бронирования на платящего за год упали на 5,5%. Для денег инвестора это значит: выручка 2026 года ещё растёт за счёт прошлых продаж, а расхождение ступеней — главный наблюдаемый риск.
- Продажи подписок подтверждаются балансом: разница между бронированиями и выручкой совпадает с ростом отложенной выручки. Сравнение: бронирования минус выручка против прироста отложенной выручки, 2023–2025 годы. В 2025 году $120,8 млн против $123,3 млн; в 2024-м 122,6 против 123,7; в 2023-м 91,1 против 91,6. Темп роста отложенной выручки упал с 58% в 2023 году до 33% в 2025-м и 17% к июню 2026-го: он предсказывает замедление выручки. Для денег инвестора это значит: выручка сойдётся к темпу бронирований, около 8–11%; наблюдение, не прогноз.
- Отдача маркетинга в продажах подписок резко упала: прирост подписочных бронирований на доллар расходов снизился с 2,5 до 0,7. Сравнение: полугодия 2025 и 2026 годов, а также 2022–2025 годы (1,6–2,6). Расходы на продажи и маркетинг в полугодии 2026 года выросли на 41% до $79,3 млн, а подписочные бронирования прибавили $58,9 млн. Часть рекламы работает на бесплатных пользователей, отдача от них приходит с задержкой. Для денег инвестора это значит: проверка «окупается ли привлечение» ухудшилась; это прокси, а не стоимость подписчика.
- Удержание денег, цена привлечения и пожизненная ценность клиента не раскрыты; оценка идёт по косвенным признакам. Сравнение: обязательный для подписочного бизнеса набор показателей и раскрытое. Доля подписчиков в месячной аудитории выросла с 6,2% в 2021 году до 9,2% в 2025-м; возврат пользователей на следующий день 84%; бронирования на среднего подписчика в 2023–2025 годах около $91–92. Рост дали объём и конверсия, а не цена; устойчивость зависит от удержания, которого не видно. Для денег инвестора это значит: уверенность не выше средней, пока удержание платящих не раскрыто.
- Магазины приложений пропускают 85% выручки и берут около пятой части платежей: это структурная цена отрасли. Сравнение: каналы оплаты 2025 и 2024 годов; комиссии против маржи типичного подписочного ПО. Apple 61,6% выручки, Google 23,4%, веб-платежи 10,3% (годом ранее 11,7%); комиссия 15–30%; отложенные комиссии 20,7% отложенной выручки; договоры расторжимы за 30 дней. Валовая маржа 72,2% уже после комиссий; сравнение с 80% типичного ПО без поправки занижает продукт. Для денег инвестора это значит: изменение правил магазинов — главный внешний рычаг маржи в обе стороны.
- ИИ пока удешевляет продукт быстрее, чем отнимает платящих, но защита компании — привычка, а не технология. Сравнение: валовая маржа полугодий 2025 и 2026 годов и собственная оценка издержек переключения. Валовая маржа полугодия 2026 года 72,8% против 71,8% из-за снижения стоимости ИИ; платящие +17%; компания сама пишет о «низких издержках переключения». Расходы на разработку $306,3 млн; отдача на капитал 76,1% по отчётности и около 24% с учётом накопленной разработки, при цене капитала 9,0%. Для денег инвестора это значит: пока платящие растут, ИИ работает на маржу.
- Сигнал инвестора по отрасли: «быстро меняющиеся технологии» — механизм есть; «плечо» — механизма нет. Сравнение: исключения известного управляющего с отчётностью Duolingo. Компания сама называет ИИ каналом быстрого выхода нового продукта; финансового долга нет, аренда $93,8 млн против $1,3 млрд денег и вложений. Технологический риск реален, риск плеча не подтверждён; статус сигнала низкий (гипотеза автора), порога нет. Для денег инвестора это значит: технологический риск остаётся возражением тезису; решаете вы.
Бизнес устроен выгодно для своей отрасли: привычка, масштаб, маржа около 72% после комиссий, продажи подтверждены балансом. Но связь аудитории с деньгами ослабла: бронирования растут на 8–10% при росте пользователей на 23%, отдача маркетинга упала, удержание платящих не раскрыто. Главный триггер пересмотра: отчёт за третий квартал 2026 года (03.11.2026). Уверенность средняя: оценка опирается на косвенные расчёты, сравнения с аналогами по подписке нет. Информационного преимущества (edge) не заявляем. edge≈0 Решаете вы.