CASHALOTInvestment ideas

M11 · Капитал и менеджмент · Capital Allocation

Как менеджмент распоряжается деньгами CRWV — CoreWeave, Inc.

📌 Срез: цена $54,24 · Данные на 2026-10-25 · все числа зафиксированы на эту дату подачи SEC: 10-K 02.03.2026 · 10-Q 08.05 и 12.08.2026 · стенограммы звонков 26.02, 07.05, 11.08.2026

✅ отчётность SEC⚠️ рынок, стенограммы, агрегатор 🔶 внешние🔬 исследование Cashalot📊 расчёт по формуле

С IPO почти все деньги ушли в стройку мощностей за счёт долга и новых акций. Квартальные прогнозы менеджмента сбываются, но отдача на вложенное пока не видна, доля акционера быстро размывается, а обещание дешевеющих денег на новых займах не исполняется.

CoreWeave зарабатывает, сдавая в аренду вычислительные мощности на графических процессорах для обучения и запуска моделей искусственного интеллекта. Компания строит дата-центры под многолетние контракты крупных клиентов. Этот разбор отвечает на два вопроса. Куда менеджмент направляет деньги акционеров и кредиторов? И можно ли верить тому, что он обещает?

Цена акции на дату среза — 54,2 USD ⚠️ котировка P02. Компания торгуется с 28 марта 2025 года, поэтому история решений о деньгах короткая: три годовых отчёта и полгода. Длинных рядов здесь нет — это свойство истории, а не отсутствие эффекта.

1. Куда ушли деньги

У менеджмента пять способов распорядиться деньгами: вложить в рост, купить другие компании, погасить долг, выплатить дивиденды или выкупить акции. Плюс шестой ход — привлечь новые деньги. У CoreWeave почти весь поток идёт в первый пункт.

За 2025 год компания заплатила за оборудование и стройку 10,3 млрд USD деньгами ✅ 10-K, отчёт о движении денег. Годом раньше — 8,7 млрд, в 2023 году — 2,9 млрд ✅. За I полугодие 2026 года — уже 14,1 млрд ✅ 10-Q 12.08.2026. Собственный операционный поток за 2025 год — 3,1 млрд, за полугодие — 3,7 млрд ✅. Причём этот поток в основном состоит из авансов клиентов, а не из прибыли.

Разрыв закрыт внешними деньгами. Новый долг — 11,8 млрд USD за 2025 год и 16,7 млрд за полугодие; погашено 3,4 и 5,2 млрд ✅ 10-K; 10-Q. Новые акции — IPO на 1,5 млрд в 2025 году и частные размещения на 3,0 млрд в 2026 году ✅. Компания сама пишет, что будущим вложениям «may require significant debt and/or equity financing» — понадобится крупное долговое или акционерное финансирование ✅ 10-Q, Item 2.

Важная оговорка о базисе. На звонке компания называет капекс 2025 года 14,9 млрд USD, а в отчёте о движении денег — 10,3 млрд ⚠️ стенограмма 26.02.2026; ✅ 10-K. Разница — оборудование, полученное в долг у поставщиков: за 2025 год таких обязательств добавилось на 11,2 млрд ✅ 10-K, неденежные операции. Мы сравниваем прогнозы с прогнозами, а деньги — с деньгами.

2. Окупаются ли вложенные деньги

Правильный вопрос к аллокации — не «сколько вложили», а «принёс ли вложенный доллар больше, чем стоят деньги». Отдачу принято смотреть с лагом 2–4 года после вложения. У CoreWeave три годовых отчёта, поэтому такой лаг пока не наблюдаем.

Отдача на вложенный капитал (ROIC) — операционная прибыль после налога к деньгам, вложенным в бизнес. По годам: −1,3%, +4,2% и −0,1% за 2023–2025 годы 📊 расчёт базы, аренда в знаменателе. Эффективная ставка по долгу — около 9,1% 🔬 по 10-K, через исследование, новые облигации стоят 9,0–9,75% ✅ 10-K; 10-Q. Значит, пока каждый вложенный доллар приносит меньше, чем стоит заём.

Второй замер — приростная маржа: сколько операционной прибыли дал каждый доллар прироста выручки. За 2025 год она равна −11,5% 📊: выручка выросла, а операционная прибыль упала. Инвестированный капитал на 30 июня 2026 года — 50,2 млрд USD с учётом аренды 📊.

Отдельно мы смотрели экономику одного мегаватта мощности. По оценке исследования, мегаватт окупается примерно за 5,6–7,5 года, а типичный контракт длится около пяти лет 🔬 оценка по отчётности, через разбор доходов. Предельную отдачу с лагом база пока не считает — [НЕТ ДАННЫХ: отдача на новый капитал со сдвигом 2–4 года].

3. Размывание доли акционера

Ключевое понятие раздела — разводнение — рост числа акций, при котором доля каждого акционера в будущей прибыли уменьшается. У CoreWeave оно идёт быстро. Средневзвешенное разводнённое число акций — 192, 218 и 436 млн за 2023–2025 годы ✅ 10-K. За год с II квартала 2025 года — с 487 до 551 млн ✅ 10-Q.

По балансу на 31 декабря 2025 года было 394 млн акций класса A и 108 млн класса B, всего 502 млн. На 30 июня 2026 года — 457 и 94 млн, всего 551 млн ✅ 10-Q, баланс. Это около +9,8% за полгода 🔬 счёт исследования по подаче. Главные источники — акции для NVIDIA (около 23 млн по 87,20 USD) и частное размещение на 1,0 млрд USD (около 9 млн по 109,00 USD) ✅ 10-Q, Item 2.

Классический тест разводнения сравнивает рост числа акций с ростом прибыли. Здесь он формально не считается: прибыль отрицательна все три года. Зато видно другое. Чистый убыток вырос с 594 млн (2023) и 863 млн (2024) до 1 168 млн USD ✅ 10-K. А убыток на акцию после 3,09 USD в 2023 году за 2025 год сократился с 4,30 до 2,81 USD ✅. Это эффект удвоения числа акций, а не улучшения бизнеса.

Оплата труда акциями за 2025 год — 630 млн USD, или 12,3% выручки 📊 по 10-K. Выкупа, который гасил бы эти акции, нет: −630 млн чистого выкупа означает, что вся оплата акциями — чистое размывание 📊. Впереди — навес около 200 млн потенциальных акций, или около 36% к нынешним: конвертируемые ноты, программа продаж и опционы сотрудников 🔬 оценка исследования по подачам.

4. По какой цене компания продаёт свою долю

Есть давняя закономерность исследований: компании чаще выпускают акции на подъёме цены, и после выпусков бумаги в среднем отстают от рынка. Для отдельной компании это не прогноз, а повод задать вопрос. Посмотрим на цены выпусков CoreWeave.

До сих пор компания продавала свою долю дорого. IPO прошло по 40,00 USD ✅ 10-K. NVIDIA заплатила 87,20 USD за акцию, апрельское размещение — 109,00 USD ✅ 10-Q, Item 2. Векселя за одну из покупок погашены акциями по 106,61 USD ✅ 10-Q, Note «Debt». Максимум закрытия — 183,6 USD 20 июня 2025 года ⚠️ история торгов, сейчас — 54,2 USD.

Теперь ситуация обратная. С 17 сентября 2026 года действует программа продаж до 35 млн новых акций по рыночной цене, продавать можно примерно с середины октября ✅ проспект 424B5, через разбор событий. Сколько продано, станет видно только в отчёте за III квартал — [НЕТ ДАННЫХ].

5. Покупки компаний

В мае 2025 года компания купила платформу для разработчиков ИИ Weights & Biases за 1 029 млн USD. Деньгами заплачено 96 млн, акциями — 929 млн ✅ 10-K, Note 4. Из цены 793 млн отнесено на гудвил — переплату сверх стоимости активов, которую покупатель надеется окупить синергией. Ещё несколько небольших покупок 2025 года стоили 348 млн USD, из них 81 млн деньгами ✅ 10-K, Note 4.

Гудвил на 30 июня 2026 года — 1 101 млн USD, без обесценений: «There were no additions or impairment charges recorded to goodwill» ✅ 10-Q, Note «Goodwill». Вклад покупок в выручку компания называет несущественным ✅ 10-K, Note 4. Более крупная сделка 2025 года с оплатой акциями была прекращена 31 октября 2025 года и следа в балансе не оставила ✅ индекс подач, через разбор событий.

6. Выплаты акционерам

Дивидендов по обыкновенным акциям нет. До IPO компания платила дивиденды только по привилегированным акциям: 58 млн USD в 2024 году и 29 млн в 2025 году ✅ 10-K, отчёт о движении денег. Выкупа на открытом рынке тоже нет. Кредитные соглашения прямо ограничивают право «pay dividends and make other distributions on, or redeem or repurchase, capital stock» — платить дивиденды и выкупать акции ✅ 10-K, Item 1A.

Для компании на стадии стройки это нормально. Но итоговая доходность для акционера — дивиденды плюс выкуп минус выпуск новых акций — здесь отрицательна. Акционеры не получают деньги от компании, а дают их ей. Готовый показатель «доходности для акционера» в базе положителен, 0,1% 📊, но только потому, что учитывает дивиденды по привилегированным акциям и не вычитает выпуск. Мы его как вывод не используем.

7. Сбываются ли обещания менеджмента

Мы сверили прогнозы трёх звонков 2026 года с фактом из отчётов. Прогнозы звучат только на звонках, поэтому сами ориентиры — стенограммы, а факты — отчётность ⚠️ стенограммы · ✅ 10-Q.

Из восьми квартальных ориентиров с наступившим сроком семь исполнены в диапазоне или лучше. Исключение — капекс II квартала: 9,4 млрд при прогнозе 7–9 млрд. Это не провал выручки, а перерасход на стройку. Капекс 2025 года тоже вышел «higher than anticipated» — выше ожидавшегося ⚠️ стенограмма 26.02.2026. А прогноз выручки 2025 года в ноябре 2025 года снижали из-за задержек стороннего дата-центра 🔬 исследование по новостям; факт — 5 131 млн USD, в пределах сниженного диапазона ✅ 10-K.

Слабее всего — обещание о цене денег. В годовом отчёте компания пишет, что ждёт «our cost of capital to continue to decrease», и называет ноты 2025 года выпущенными «at incrementally improved rates» ✅ 10-K, Item 7. Но апрельские ноты 2031 года стоят 9,75% против 9,00% у нот 2025 года ✅ 10-Q; 10-K. Маржа кредитов под контракты выросла с +4,00% до +5,50% к ставке ✅ кредитные соглашения, через разбор долга. На звонках звучит «почти −300 б.п. за год» по средней ставке, но сам уровень ставки не назван ⚠️ стенограммы.

8. Сравнения

Что это значит для вас: менеджмент силён там, где решает он сам, — в исполнении квартала и в цене выпусков. Слабее там, где решают рынок долга и подрядчики.